LA EVOLUCION DE LAS TARIFAS Y LAS CONDICIONES FINANCIERAS DEL SECTOR ELECTRICO: UN EJERCICIO DE SIMULACION

Carlos Sebastián Documento 86-02

Enero 1986

INDICE

1. Introducción ..... 2 2. Los escenarios alternativos ..... 4 3. Un breve comentario sobre los intereses activados y los resultados del sector eléctrico ... 5 4. Resultados ..... 7 5. La política de dividendos del sector eléctrico y la evolución financiera del mismo ..... 16 6. La evolución de las tarifas medias para alcanzar objetivos financieros alternativos ..... 18 7. Consecuencias de una reducción del precio de los combustibles en 1986 ..... 26 8. Conclusiones ..... 27 APENDICE: El modelo de simulación financiera del sector eléctrico ..... 32

1. Introducción

El sector eléctrico español se encuentra en una delicada

situación financiera.

De acuerdo con la Central de Balances del Banco de

España, en 1984 el resultado económico bruto es insuficiente

para hacer frente a los cuantiosos gastos financieros que

tiene que hacer frente el sector. En efecto, la ratio gastos

financieros/rendimiento económico bruto toma ese año un

valor superior a la unidad.

El resultado neto total es, sin embargo, positivo por

el importante volumen de intereses activados que aparecen en

el Estado de Resultados del Sector. Sobre este punto se hará

un comentario más adelante.

Parece claro que la política de inversiones seguida no

se ha correspondido con la capacidad de ingresos del sector,

bien porque se ha creado un exceso de capacidad (siendo el

sector muy intensivo en capital), bien porque no se ha

llevado una politica tarifaria adecuada, bien por una combi-

nación de ambos factores.

Lo que se pretende en esta nota es tratar de simular el

comportamiento del sector eléctrico, agregado, durante el

período 1984-89, ante distintos supuestos acerca de la

evolución de: las tarifas eléctricas, los precios de los

combustibles, los tipos de interés y la inflación de la

economía.

En una segunda parte el ejercicio va a consistir en

calcular la evolución de las tarifas medias consistente en

lograr determinados objetivos financieros dados unos tipos

de interés y una evolución de los precios de los combusti-

bles.

En todos los casos se va a suponer:

a) La demanda de energía eléctrica aumenta en un 4%

anual。

b) De acuerdo con las previsiones del PEN, las inver-

siones del sector van a disminuir en 1985 en un 15% respecto

a su nivel en 1984 y a partir de 1986 van a mantenerse

constante en términos reales.

c) Los salarios y los precios de los bienes de capital

van a crecer a la misma tasa que la de la inflación de la

economía.

d) El activo fijo se va a revalorizar cada año a la

tasa de inflación de la economía, reflejándose en las corres-

pondientes cuentas del pasivo.

e) Los trabajos para el propio inmovilizado van a

seguir la misma senda temporal que la inversión en inmovili-

zado material.

Se van a tratar de forma agregada las 39 empresas

eléctricas que recoge la Central de Balances en su encuesta

de 1984.

El instrumento utilizado es un modelo de simulación

financiera que constituye una variante del presentado en

Sebastián (1985a) y Sebastián (1985b). En el Apéndice se

presenta el modelo y el procedimiento seguido para calcular

los coeficientes del mismo.

2. Los escenarios estudiados

El modelo, en primera instancia, ha sido resuelto para

siete escenarios alternativos. En el Cuadro A se resumen los

parámetros que caracterizan a cada uno de los escenarios.

En los primeros 4 escenarios se considera un contexto

inflacionario constante del 9% anual. Por consiguiente, tanto

Q (tasa de crecimiento de los precios de los bienes de

equipo) como Ω (tasa de crecimiento de los salarios) toman

el valor 9%. En este contexto inflacionario se mantiene la

siguiente estructura de los tipos de interés: tipo de interés

de las obligaciones (ROB) 11,5%, tipo de interés de los

créditos a medio y largo plazo (RCLP) 14,5% y tipo de interés

de los créditos a corto plazo (RCCP) 14%.

En los escenarios 1 y 3 se supone que las tarifas (P)

crecen un punto por encima de la inflación. En el 1 los

precios de los combustibles (MP) crecen a un 4,5% mientras

que en el 3 se mantienen constantes. En los escenarios 2 y 4

la inflación.

CUADRO A ESCENARIOS ESTUDIADOS

5

En el escenario 2, por otra parte, los precios de los

combustibles (MP) crecen a un 4,5% anual; y en el escenario

4, se supone que los precios de las materias primas permane-

cen estabilizados.

En los escenarios 5, 6 y 7 el contexto inflacionario es

del 8% anual. En este contexto los tipos de interés son los

siguientes: ROB=10,5%; RCLP=13,5%; RCCP=13,08. En el 5 las

tarifas se suponen que crecen un punto por encima de la

inflación. Mientras que en los escenarios 6 y 7 se suponen

que las tarifas aumentan dos puntos por encima de la infla-

ción。

En cuanto a los precios de los combustibles, en los

escenarios 5 y 6 crecen al 3,5%, mientras que en el escenario

7 se mantienen constantes.

3. Un breve comentario sobre los intereses activados y los

resultados del sector eléctrico

Como se ha indicado en 1984 (y en 1983) el resultado

económico bruto de explotación resulta insuficiente para

hacer frente a los gastos financieros del sector eléctrico.

Pese a ello el sector aparece con un resultado neto total

positivo. La razón es que existe un volumen importante de

intereses que han sido activados y que, como consecuencia,

se deducen de los gastos financieros a la hora de acompañar

el resultado neto total.

Cuando un proyecto de inversión tiene un largo periodo

de maduración, la activación de intereses tiene un sentido

económico que va más alla de la mera convención contable.

Pues en este caso se está incurriendo en gastos financieros

para la ampliación de capacidad que va a generar rendimiento

6

algunos años más tarde. Si la empresa en cuestión se limita

a contabilizar en su cuenta de explotación los gastos finan-

cieros asociados a esas operaciones de inmovilizado que aún

no han sido puestas en funcionamiento, se estará dando una

visión distorsionada del rendimiento de las explotaciones

actuales.

Resulta, como es bien sabido, que el sector eléctrico

es el caso más claro en el que este fenómeno puede presentar-

se, por el largo período de construcción de las centrales

generadoras de energía eléctrica. No es de extrañar, pues,

que mientras que en 1984 los intereses activados por el

total de empresas privadas (excluido el sector eléctrico)

sólo representaba el 2,7% del total de gastos financieros,

en el sector eléctrico esa proporción era del 70,5%.

Por tanto, resulta aceptable que en el sector eléctrico

se produzca una cuantiosa activación de intereses que redunde

en una mejora en el resultado neto total.

Sin embargo a efectos del modelo de simulación utilizado

en este trabajo, no encontramos un procedimiento razonable

para proyectar en el tiempo el epígrafe "intereses activa-

dos". Para hacerlo se necesitaría información sobre la

estructura del endeudamiento ligado a cada proyecto de

inversión en marcha y el perfil temporal de cada uno de

estos.

Por todo ello, hemos optado por eliminar la activación

de intereses, lo que, sobre todo en los primeros años del

período considerado, estará sesgado a la baja la tasa de

rentabilidad del sector eléctrico. A efectos de comparación,

también se ha eliminado la activación de intereses en el año

base (1984).

7

4. Resultados

En los Cuadros 1 al 7 se presentan los resultados para

los distintos escenarios.

De ellos, con las reservas derivadas de las limitaciones

del instrumento utilizado y del carácter agregado del análi-

sis, puede derivarse lo siguiente:

1) Una política tarifaria consistente en que estas

crezcan un punto por encima del coste de la vida, en un

contexto de expansión de la demanda de energía eléctrica a

un 4% anual, puede llevar al sector a un saneamiento finan-

ciero insuficiente, a no ser que los precios de los combust-

tibles se mantengan constantes. Esto es especialmente cierto

si se tiene en cuenta que, como muy tarde en 1990, el sector

tendrá que volver a realizar importantes inversiones que

necesitan fuentes financieras apropiadas. Esta afirmación

puede comprobarse viendo los Cuadros 1, 3 y 5. Sólo el

escenario 3, en el que los combustibles no aumentan sus

precios, se obtiene una situación más desahogada en 1989.

2) Una política tarifaria consistente en que estas

crezcan 2 puntos por encima de la inflación, si los precios

de los combustibles crecen 4,5 puntos menos que el índice

del coste de la vida, produce en 1989 un sector eléctrico en

una situación financiera mejor que la actual. Como se observa

en los Cuadros 2 y 6 los gastos financieros acaban represen-

tando menos de un 50% del rendimiento económico bruto y la

ratio "fondos ajenos/pasivo total" es menor que la inicial.

Pero aún no puede considerarse que el sector se encuentre en

una situación boyante. La tasa de rendimiento neta en 1989

es sólo algo mayor de un 3% (no llega al 4%), y el margen

8

neto total sobre el valor de la producción es un 12 o un 13%

- dependiendo del contexto inflacionario que se suponga,

Para valorar lo que esto significa, puede apuntarse,

que de acuerdo con los datos de la Central de Balances del

Banco de España, en 1984 el conjunto de las empresas privadas

(excluido el sector eléctrico) tenían una tasa de rendimiento

neto sólo algo mayor que un 3% (3,2%). Y no cabe mucha duda

de que los resultados de las empresas privadas en 1984 deben

aún calificarse como exiguos, y probablemente es esta exigüe~

dad la responsable de que en ese año aún no se produzca una

recuperación de la inversión en el sector privado español.

3) Una política tarifaria consistente en aumentar estas

dos puntos por encima de la inflación, si los precios de los

combustibles se mantienen constantes durante el periodo,

sitúan al sector en 1989 en una situación sensiblemente

mejor. Como puede apreciarse en los Cuadros 4 y 7 los gastos

financieros no superan el 40% del rendimiento económico

bruto, la tasa de rendimiento total supera el 5% y el margen

neto total sobre el valor de la producción se sitúa alrededor

de un 20%.

Los recursos ajenos pasan de representar un 56% del

pasivo total en 1984 a constituir un 51% en 1989.

Vemos, por tanto, que dadas las inversiones realizadas

por el sector eléctrico en el pasado reciente, y si se

aceptan como buenas las valoraciones contables de los Estados

Financieros del sector elaborados por la Central de Balances

del Banco de España, el crecimiento medio de las tarifas que

permita sanear financieramente al sector debe mantener un

ritmo más rápido que la tasa de inflación; y cuanto más

rápido dependerá del comportamiento de los precios de los

combustibles y de los tipos de interés.

Escenario 2 (P=11%, MP=4,5%, RCLP=14,5%)

Escenario 3 (P=10%, MP=0%, RCLP=14,5%)

Escenario 4 (P=11%, MP=0%, RCLP=14,5%)

Escenario 5 (P=9%, MP=3,5%, RCLP=13,5%)

CUADRO 6

Escenario 6 (P=10%, MP=3,5%, RCLP=13,5%)

Escenario 7 (P=10%, MP=0%, RCLP=13,5%)

16

5. La política de dividendos del sector eléctrico y la

evolución financiera del mismo.

En los 7 escenarios que acabamos de discutir se ha

supuesto que las empresas eléctricas no repartían dividendos

mientras que el resultado neto total no fuera positivo. Y

esto, en el escenario más favorable (el 79) no ocurria hasta

1987. Recuérdese que hemos optado por ignorar la activación

de intereses y sus consecuencias positivas sobre la cuenta

de resultados.

Para tratar de valorar qué supondría para la evolución

financiera del sector el que las empresas del mismo repar-

tieran todos los años, con independencia de sus resultados,

un 10% de su capital, se ha resuelto el modelo para un

escenario como en 79 en el que se impone esta condición

sobre el reparto de dividendos,

Los resultados aparecen en el Cuadro 8 y en él puede

apreciarse que aunque el perfil temporal de las variables y

ratios financieras es distinto que el que estos tienen en el

escenario 7, la situación en 1989 es similar. Al tener

querepartir dividendos aún con resultados netos negativos en

1985 y 1986, las necesidades de financiación del sector en

esos años resultan mayores que en el Cuadro 7, disminuyendo

más lentamente el porcentaje del rendimiento económico bruto

dedicado a cubrir gastos financieros.

Pero como en el escenario 7, los dividendos que se

reparten en 1988 y en 1989 son mayores que un 10% del capital

propio, las necesidades financieras del sector disminuyen

sensiblemente en 1988, e incluso se hacen negativas en 1989,

con lo que el sector puede reducir sus pasivos ajenos.

Escenario 7 con tasa constante (10%) de reparto de dividendos

A partir de la afirmación con la que acabamos el apartado 5, el ejercicio que se propone a continuación es el siguiente: determinar la evolución de las tarifas medias para alcanzar determinado objetivo financiero, bajo distintos supuestos acerca de la evolución de los precios de los combustibles y del nivel de los tipos de interés.

La elección del objetivo financiero resulta problemáti-

ca. Ante las dificultades que encierra definir un objetivo en términos de tasas de rendimiento sobre el activo neto - debido tanto a los problema de valoración de los activos como a la decisión de ignorar el fenómeno de activación de intereses - y dado que los problemas financieros del sector eléctrico tienen como manifestación más llamativa el fuerte peso de los gastos financieros, se ha optado por expresar el objetivo financiero en términos de determinada ratio decreciente entre gastos financieros y rendimiento económico bruto.

En un primer escenario el objetivo viene marcado por la siguiente evolución de la mencionada ratio (GFRB)

GFRB

19

En este escenario, y en los próximos, se ha supuesto un

contexto inflacionario del 8% anual durante todo el período.

Por otra parte, en este escenario se supone que las empresas

con independencia de sus resultados, reparten un dividendo

igual al 10% de su capital.

Los resultados aparecen el Cuadro 9. En él se presentan

las tasas anuales de crecimiento de las tarifas medias, para

cada combinación de supuestos acerca del tipo de interés y

de la tasa anual de crecimiento del precio de los combusti-

bles (MP). Los tipos de interés están representados por el

tipo de los créditos a medio y largo plazo (RCLP). Se supone

que el tipo de interés de las obligaciones está tres puntos

por debajo de RCLP y que el tipo de interés de los créditos

a corto plazo está medio punto por debajo e RCLP,

Fijémonos, por ejemplo, en el caso en el que RCLP=.135.

En este caso, si los precios de los combustibles no varían,

para alcanzar los objetivos marcados, las tarifas tienen

que crecer en los dos primeros años algo más de un punto y

medio por encima de la inflación. El tercer y cuarto año lo

tendrán que hacer medio punto por encima de la inflación y

el quinto y último año podrán crecer ligeramente por debajo

de la inflación.

Con esta política de tarifas, bajo estos supuestos, la

tasa de rendimiento neto total se situaria en 1989 en un

5,4%, la tasa de rendimiento económico bruto en un 13,9% y

los fondos ajenos supondrían un 50% del pasivo total.

Si en cambio, los precios de los combustibles crecieran

a un 5% anual, las tarifas tendrian que crecer, para alcanzar

los objetivos establecidos, en el primer año cuatro puntos y

medio por encima de la inflación, en el segundo casi cuatro

puntos por encima y en el tercero y cuarto año dos puntos por

1.43 2.61 … 3.03 4.13 2000 1.47 … 1.52 … 1.52 … 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.52 1.53 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … 1.53 … —

21

encima y en el quinto y último, un punto por encima de la

inflación.

Con este modelo de simulación se obtiene un resultado

muy razonable. A saber, para un mismo objetivo financiero y

un mismo supuesto sobre el tipo de interés, distintos supues-

tos sobre la evolución de los precios de los combustibles,

generan una misma evolución de la tasa de rendimiento neto y

de la ratio recursos ajenos/pasivo total. La evolución de

las tarifas se ajustan a la distinta evolución de los precios

de los combustibles y generan un resultado financiero idén-

tico. En cambio, para un mismo objetivo financiero y una

misma evolución de los precios de los combustibles, unos

tipos de interés diferentes varían el perfil temporal de la

tasa de rendimiento neto y de la ratio recursos ajenos/pasivo

total. Al elevarse el tipo de interés se acelera el creci-

miento neto de las tarifas y acaban generando una tasa de

rendimiento total mayor que la que se producía con un tipo

de interés menor. Lo cual no quiere decir que la rentabilidad

relativa del sector sea mayor, pues el coste alternativo del

capital ha aumentado al haberse elevado el tipo de interés.

Así por ejemplo, si comparamos la evolución de la tasa

de rendimiento neto en dos casos resumidos en el Cuadro 9

- a saber, el asociado a un RCLP de 15,5% con un RCLP de

13,5% - obtenemos :

Recuérdese que no se está considerando la activación de intereses, con lo que la TRNT, sobre todo en los primeros años, tienen un sesgo a la baja. Pero el sesgo es igual en los dos casos comparados.

de suponer que todos los años se reparte un 10% del capital, se supone ahora que se reparte un 8%.

En el Cuadro 10 se presentan los resultados. Puede apreciarse una ligera disminución en las tasas de crecimiento de los precios de los combustibles debido a este cambio en la política de dividendos. Pero la variación tampoco resulta espectacular, por lo que no necesita de más comentarios.

A continuación se ha resuelto de nuevo el modelo para unos objetivos financieros distintos. Concretamente, una disminución más lenta de la ratio GFRB.

Los nuevos objetivos son:

GFRB

De nuevo se supone que el reparto de dividendos es del 10% del capital.

Los resultados se presentan en el Cuadro 11. En él puede observarse, por ejemplo, que si el tipo de interés de los créditos a largo plazo (RCLP) se mantuviera al 13,5% y los precios de los combustibles no variaran, los objetivos establecidos podrian alcanzarse variando las tarifas medias por debajo de la tasa de inflación. En este caso, en 1989 el sector eléctrico tendría una tasa de rendimiento neto total del 3,0%, una relación fondos ajenos/pasivo total del 56% (algo peor que la inicial) y una tasa de rendimiento económico bruto del 12%.

CUARO 10

1.17 2.43 3.05 4.11 5.17 6.17 7.17 8.17 9.17 10.17 11.17 12.17 13.17 14.17 15.17 16.17 17.17 18.17 19.17 20.17 21.17 22.17 23.17 24.17 25.17 26.17 27.17 28.17 29.17 30.17 31.17 32.17 33.17 34.17 35.17 36.17 37.17 38.17 39.17 40.17 41.17 42.17 43.17 44.17 45.17 46.17 47.17 48.17 49.17 50.17 51.17 52.17 53.17 54.17 55.17 56.17 57.17 58.17 59.17 60.17 61.17 62.17 63.17 64.17 65.17 66.17 67.17 68.17 69.17 70.17 71.17 72.17 73.17 74.17 75.17 76.17 77.17 78.17 79.17 80.17 81.17 82.17 83.17 84.17 85.17 86.17 87.17 88.17

CUADRO 11

26

Si RCLP fuera 15,5% durante todo el periodo, y los

precios de los combustibles se mantuvieran constantes, las

tarifas tendrían que crecer en el primer período 5 puntos y

medio por encima de la inflación, pero en los cuatro años

restantes podrían crecer a un ritmo algo más lento que la

inflación. En 1989 la tasa de rendimiento neto sería en este

caso 3,8%, los recursos ajenos representarían un 54,4% del

pasivo total y la tasa de rendimiento económico bruto sería

del 13,7%.

Parece que este segundo objetivo, con una reducción más

lenta de la relación entre gastos financieros y resultado

económico bruto, sitúa al sector eléctrico en una situación

relativamente poco solida. Parece, pues, que el primer

objetivo resulta más razonable para sanear el sector, aunque,

naturalmente, implica un crecimiento de las tarifas más

elevado.

7. Consecuencias de una reducción del precio de los combust-

tibles en 1986

Dada la reciente caída de los precios del petráleo,

podría se de algún interés simular la evolución de las

tarifas eléctricas, para alcanzar los objetivos financieros

del primer escenario del apartado anterior, suponiendo que

en 1986 el precio de los combustibles relevantes para el

sector eléctrico cae en un 10% ese año y se mantiene a su

nivel durante el resto del período .

Aunque el precio del petróleo caerá en proporción mucho mayor en 1986, dada la participación relativamente pequeña que el fuel-oil tiene en la generación eléctrica en nuestro país, se supone que sólo se reduce en un 10% la factura de combustible del sector. Para afinar en este supuesto habría que resolver un programa lineal que minimizara el coste de explotación del sistema eléctrico.

27

En el Cuadro 12 se recogen los resultados para este

caso. Puede observarse la reducción del crecimiento de las

tarifas en 1986. Para un RCLP del 13,5%, las tarifas crecían

un 9,6% en 1986 en el Cuadro 9 y ahora lo hacen al 4,6%. Por

contra, como es lógico, el crecimiento porcentual en los

tres años posteriores es en este escenario ligeramente mayor

que lo era entonces. La tasa acumulativa de crecimiento

anual durante el quinquenio pese a ser ahora de un 8,1%

-prácticamente igual ue la inflación- mientras que en el

caso reflejado en el Cuadro 9 era de un 8,8%.

La evolución de la tasa de rendimiento neto y de la

relación recursos ajenos/pasivo total, es prácticamente la

misma que entonces.

8. Conclusiones

Se han realizado ejercicios de simulación del sector

eléctrico español a partir de los datos agregados de 1984

recogidos en la Central de Balances del Banco de España.

Los ejercicios tienen como objetivo calibrar la relación

existente entre la evolución de las tarifas medias y la

evolución de la situación financiera del sector eléctrico,

en distintos contextos definidos por distintos supuestos

sobre la evolución de los precios (medio) de los combustibles

y los tipos de interés.

La evolución de la demanda de energía eléctrica y de las

inversiones del sector son coherentes con las previstas en

e1 PEN.

En una primera parte del estudio, se ha analizado como

varían las variables financieras y los resultados del sector

si las tarifas, por término medio, crecen de forma uniforme

CUADRO 12

29

un punto o dos puntos por encima de la inflación. Se ha

concluido, que un crecimiento de las tarifas un punto por

encima de la inflación sólo generará un sector eléctrico

financieramente saneado en 1989, si los precios de los

combustibles no varían (por término medio) en el periodo

1984-89 y los tipos de interés no superan el 14,5% para los

créditos a medio y largo plazo y tengan un nivel inferior

para los otros pasivos (obligaciones y créditos a corto).

En una segunda parte del estudio se ha definido un

objetivo financiero del sector, expresado en determinada

senda decreciente de la relación entre gastos financieros y

rendimiento económico bruto. Y se ha calculado la evolución

de las tarifas para alcanzar ese objetivo, en contextos

alternativos de variación de los precios de los combustibles

y niveles de los tipos de interés.

La evolución de las tarifas es muy sensible a distintos

supuestos sobre la evolución de los precios de los combusti-

bles y a los niveles de los tipos de interés. Por lo general,

el perfil temporal de las tarifas se caracteriza por una

elevación por encima de la inflación en los primeros años

para tender a crecer al ritmo de la inflación al final del

periodo considerado, Por ejemplo, si supánemos que los

precios de los combustibles se mantienen a su nivel de 1984

y el tipo de interés de los créditos a corto plazo se mantie-

ne a un 14,5% (siendo el de las obligaciones 11,5% y el de

los créditos a corto plazo 14%), el sector quedaría saneado

en 1989 si las tarifas crecieran fuertemente los dos primeros

En realidad, el modelo infravalora los gastos financieros del sector, en la medida en que supone que todo el stock de endeudamiento de un tipo (obligaciones, créditos a medio y a largo y créditos a corto) genera el mismo tipo de interés. Pero, con toda probabilidad, el sector tendrá pasivos de los dos primeros tipos contraídos antes de 1985, con un tipo de interés más alto.

30

años (más de 4 puntos por encima de la inflación el primer

año y más de dos puntos el segundo) para mantener luego un

crecimiento parecido al de la tasa de inflación de la econo-

mía (medio punto por encima los dos años siguientes y algo

por debajo el quinto y el último año).

Los resultados de los ejercicios hay que tomarlos con

las lógicas reservas. El modelo es una evidente simplifica-

ción del sector eléctrico. No contempla las mejoras que, en

la capacidad de rendimiento del sector y en su situación

financiera, hayan podido producir los acuerdos sobre inter-

cambios de activo. Y al estar agregadas las compras de

combustibles realizadas por el sector, no permite hacer un

análisis fino de los importantes cambios en los precios

relativos de los combustibles que se estan produciendo.

Sin embargo, creemos que crea un marco de discusión

útil para un problema tan importante como el que trata este

breve estudio.

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

\[j = O B, \quad C L P, \quad O L P\]

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

(13)

\[(2 3 ^ {\prime}) \text { D U D } _ {k} = 0, 1 * C P _ {i}\]

sustituye port;

\[\text { En el osecanario 8 del apartado 4, la educacion (23) se }\]

\[\mathrm{NE} = \mathrm{NE} _ {1 - 1} * [ (1 - \alpha_ {0}) + \mathrm{OVAE} _ {p} ] \tag {29}\]

\[0 3 7 d W 3\]

\[(2 8) \quad C P _ {t} = C P _ {t - 1} + N A C C _ {t}\]

(27) NAGC1. = OPC*CP1-1

\[d 0 = N D _ {1} + D _ {3 - 1} \quad j = 0 B, C L P, C O P \tag {26}\]

(25) NOI = 8, NENO, J=08, CLP, CCP

(24) NENO. = NETN. - SUBCAP. - NAGC.

(23) DIUD, = max(0), ROLD*RNDI,

\[(- \text { ( } \mathrm{NOI}, - \text { O VIID },)\]

\[\mathrm{NFIN} = \mathrm{INF}, + (\mathrm{C0}, - \mathrm{C0} _ {i - 1}) + (\mathrm{INFIN}, - \mathrm{INFIN} _ {i - 1}) - \mathrm{DEP}, \tag {22}\]

\[(2 1) \quad P R O V _ {1} = P R O V _ {2 - 1} + M P * (C O M P R _ {1} - C O M P R _ {2 - 1})\]

\[\mathrm{FINANCATION}\]

\[(2 0) \quad A T _ {i} = A F _ {i} + C C _ {i} + I N E I N.\]

\[C C _ {t} = C A S H _ {t} + E X I S T _ {t} + C L I E N T _ {t} - P R O V _ {t}\]

\[(1 8) \quad I N F I N _ {t} = I N F A T * A T _ {t}\]

\[\text { O L I E N T } _ {1} = \text { O L I E N T } _ {1 - 1} + \text { M C O * } (\text { V E N T }, - \text { V E N T } _ {1 - 1})\]

(16) EXIST, = EXISTS + (COMPRI, - COMPRI, - )

\[\mathrm{CASH} _ {4} = \mathrm{CASH} _ {3 - 1} \quad (1 + \mathrm{En} * (1 + \mathrm{OY}) * (1 + \mathrm{p})\]

NI + p 0 - (0+1)* p = p (41)

\[\overline {{\text { DEMANOA DE ACTIVOS }}}\]

RELACION DE VARIABLES EXOGENAS

TRINM = trabajos de la empresa para su propio inmovilizado. Se supone que varía, a partir de su valor de 1984, a la misma tasa de crecimiento que lo hace la inversión en inmovilizado material.

INVt = inversión en inmovilizado material. Se le supone prosigue la siguiente senda temporal a partir de su valor en 1984: decrece un 15% en 1985 y se mantiene, en términos reales, durante el resto del período.

SUBEXP. = subvenciones de explotación. Se las supone constantes a su nivel de 1984.

SUBCAPt = subvenciones de capital. Se las supone constantes a su nivel de 1984.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

References

1. Sebastián, C. (1985a): Consistencia intertemporal de los sectores industriales españoles. Fundación de Estudios de Economía Aplicada. Documento 85-05.

Sebastián, C. (1985b): Evolución temporal de empresas industriales altamente subvencionadas: un análisis de consistencia. Fundación de Estudios de Economía Aplicada. Documento 85-06.