LA ACTIVIDAD FINANCIERA DE LAS ADMINISTRACIONES PUBLICAS*

Olga González Calvo

José A. Trujillo

Documento 88/01

FEDEA Enero 1988

* Informe preparado para el Instituto de Estudios Fiscales. Colaboró en el trabajo, José R. Morso.

CONTENIDO

1.- INTRODUCCION. ---- 3 2.- SECTOR PUBLICO Y ADMINISTRACION PUBLICA.- 7 3.- PRESUPUESTOS GENERALES DEL ESTADO. ---- 10 4.- RELACIONES CON LA CEE. ---- 20 5.- LA CUENTA DE RENTA, UTILIZACION DE RENTA Y CAPITAL DE LAS ADMINISTRACIONES PUBLICAS.-25 6.- LAS CUENTAS FINANCIERAS. ---- 30 7.- EL ENDEUDAMIENTO NETO DE LAS ADMINISTRACIONES PUBLICAS. ---- 53 8.- LA CONSOLIDACION FINANCIERA DE LAS ADMINISTRACIONES PUBLICAS Y EL BANCO DE ESPAÑA.- 56 9.- CARACTERISTICAS DE LOS TITULOS DE DEUDA PUBLICA. ---- 73 10.- EL MERCADO DE DEUDA ANOTADA. ---- 94 11.- LA FINANCIACION DEL DEFICIT Y LA RELACION ENTRE POLITICAS. ----106 APENDICE : AGREGACION DE CUENTAS

1. - INTRODUCCION

El objeto de estas notas es aproximar al lector a la problemática de la actividad financiera de las Administraciones Públicas. Para ello se utiliza como elemento central las cuentas financieras que anualmente pública el Banco de España. Estos son puerta de entrada o referencia fundamental para casi cualquier trabajo relacionado con la actividad financiera pública y privada.

Comenzamos con una delimitación de lo que se entiende por sector público y Administraciones Públicas. El primero contiene a los segundos, pero además incluye a toda una serie de organismos y empresas de carácter público. En numerosas ocasiones, interpretaciones poco cuidadosas confunden ambos conceptos, atribuyendo, por ejemplo, el déficit de las Administraciones Públicas al sector público.

A continuación se examinan brevemente la estructura de los ingresos y gastos de carácter no financiero de los distintos componentes de la Administración. Para ello se utiliza los Presupuestos Generales del Estado para 1988. El objeto de esta parte es doble. Por un lado familiarizar al lector con la terminología presupuestaria que organiza ingresos y gastos en capítulos. Por otro lado, resaltar la estructura de ingresos y gastos del sector y, especialmente, las transferencias intrasectoriales de recursos.

En el apartado 4 se mencionan las relaciones presupuestarias con la Comunidad Económica.

En el apartado 6 se estudian las cuentas financieras. Examinamos los flujos y los balances financieros. La necesidad de recursos que supone el desequilibrio de las cuentas no financieras encuentra su contrapartida en las variaciones de activos y pasivos financieros, cuyo saldo neto permite equilibrar el presupuesto global de ingresos y gastos. El balance financiero no es sino la acumulación de saldos activos y pasivos.

Familiarizarse con las cuentas financieras es una tarea tediosa y difícil, si se pretende comprender el contenido exacto de todas y cada una de las partidas recogidas. El Banco de España es a veces parco en la explicación de los supuestos contables que están detrás de cada partida, por ello el lector interesado deberá consultar los anuarios estadísticos del Banco para detectar los cambios habidos en años sucesivos.

Las cuentas financieras nos permiten conocer el volúmen y composición del endeudamiento. Pode-mos, asimismo, construir una medida de endeuda-miento neto, saldando partidas activas y pasivas y excluyendo algunos activos de carácter ficticio.

Finalmente, en el apartado 11, se muestra la relación existente entre las políticas macroeconómicas, utilizando como punto de referencia el déficit público. La política de control monetario, la política fiscal, entendia como tamaño del déficit, la política de gestión de la deuda y la política de tipo de cambio, aparecen relacionadas.

2. SECTOR PUBLICO Y ADMINISTRACIONES PUBLICAS

El sector público está compuesto por las Administraciones Públicas y por las empresas y entes de carácter público.

Las Administraciones Públicas están constituidas por las siguientes unidades económicas.

1.- La Administración Central; integrada por el Estado y los Organismos Autónomos Administrativos, dependientes de los distintos Ministerios.

2.- Las Administraciones Territoriales, integradas por las administraciones autonómicas y los ayuntamientos y dis-putaciones.

3.- La Administración de la Seguridad Social, que incluye la central y la auto-nómica.

Por su parte, las empresas y entes públicos pueden clasificarse en:

4.- Organismos autónomos comerciales, industriales y financieros dependientes del Presupuesto. Incluyen una gran variedad de entes: INI (holding), ICO, SENPA, FORPPA. CAJA POSTAL, Patronatos de casas de funcionarios, etc .

Puede encontrarse una relación de originanismos autónomos administrativos y comerciales en la liquidación del Presupuesto que anualmente publica

5.- Sociedades de carácter estatal. Entre estas se incluyen RENFE, FEVE y RTVE.

6.- Empresas públicas y semipúblicas no financieras con estructura jurídica de sociedad mercantil .

7.- Empresas públicas de carácter financiero. Entre estas se encuentran el Banco de España, los Bancos que componen el Crédito Oficial y el Banco Exterior.

En definitiva, es muy distinto el concepto de Administración Pública del de sector Público. El segundo integra junto con el primero a toda una serie de unidades económicas de carácter público o semipúblico, que en la clasificación de la contabilidad nacional y cuentas financieras quedan integradas en los sectores financiero o empresarial, dado que no distinguen por la titularidad pública o privada de las empresas .

Lo anterior es importante desde el punto de vista del alcance de algunas nociones, por ejemplo la de déficit público, que se refiere al de la Administración Pública, o una parte de ella, y nunca al conjunto del sector público. Más adelante comprobaremos que este hecho tiene cierta importancia.

la Intervención General de la Administración del Estado.

Una relación de estas empresas puede encontrarse en "El sector público empresarial no financiero". Intervención Gral, de la Admón, del Estado. Ministerio de Economía y Hacienda, 1984. También incluye la relación de sociedades estatales.

CUADRO 1

SECTOR PUBLICO Y ADMINISTRACION PUBLICA

3. PRESUPUESTOS GENERALES DEL ESTADO

Es competencia del Gobierno del Estado la realización y presentación a las Cortes de los Presupuestos Generales del Estado. Estos incluyen el Presupuesto del Estado, los Presupuestos de los Organismos Autónomos Administrativos, los Presupuestos de los Organismos Autónomos Comerciales Industriales y Financieros, y el Presupuesto de la Seguridad Social. También se incluyen los presupuestos de algunas sociedades estatales que reciben subvenciones de explotación, RTVE, RNE Y RCE, Consejo de Seguridad Nacional, Consejo de Administración del Patrimonio Nacional e Instituto Nacional de Fomento a la Exportación.

El carácter de unos presupuestos u otros es muy distinto. Los del Estado y sus Organismos Autónomos Administrativos tienen carácter limitativo pára el gasto, mientras que para el resto de entes tienen un carácter estimativo.

En los Cuadros 1 a 3 ofrecemos un resumen del presupuesto no financiero de los componentes de la Administración Central. Ingresos y gastos se encuentran agrupados en capítulos según la terminología presupuestaria. De su examen se desprende cual es, a grandes rasgos, la estructura del presupuesto de cada uno de los entes y, especialmente, la importancia de las transferencias de recursos internos y externos al sector.

El Presupuesto del Estado es el eje central de la presupuestación pública, pues aparte del papel que directamente juegan sus propias unidades de gasto -fundamentalmente los distintos Ministe-

PRESUPUESTOS GENERALES DEL ESTADO

CUADRO 3

Fuente: Mg de Economía y Hacienda

GASTOS (1.366 m.m. de ptas.) DEFICIT PRESUPUESTADO (5.0 m.m. de ptas.)

PRESUPUESTO DE LOS ORGANISMOS AUTONOMOS ADMINISTRATIVOS

INGRESOS NO FINANCIEROS (1.361 m.m. de ptas.)

industrial y financiero es muy distinto. Como queda queda reflejado en el Cuadro 5, presentan un desequilibrio no financiero presupuestado notable: para 1988 165 m.m. de ptas., que equivale a un 12,5 por cien del déficit presupuestado para la Administración Pública, excluida la territorial. Dado que los Organismos Públicos no están integra-dos en el concepto de Administraciones Públicas, su déficit no aparece incluido en el de éstas que es el que habitualmente se utiliza como déficit público.

Esta exclusión merece ser comentada, pues condiciona el contenido de la definición más usual de déficit público. Los cambios en la presupuestación de transferencias del Estado a los citados organismos públicos, altera el déficit público contabilizado aunque quizá no la importancia económica de éste. Por ejemplo, supongamos que el Estado decide suprimir parte de las transferencias que otorga a un organismo público industrial como es el Instituto Nacional de Industria, pero éste decide mantener su política de gastos. En consecuencia, el INI deberá captar recursos financieros aumentando su endeudamiento, por ejemplo emitiendo pagarés. Como resultado del cambio presupuestario, el déficit público medido como desequilibrio de las Administraciones públicas habrá disminuido. Sin embargo, el cambio "real ocurrido quizá, no vaya más allá de una sustitución de pagarés del Tesoro por pagarés del INI.

Este tipo de situación ocurre igualmente con otros entes públicos -sociedades y empresas- que reciben importantes transferencias del Estado. Aunque juridicamente no sea igual que la captación de recursos financieros la realice indirectamente el Estado o directamente el organismo público que precisa los recursos, económicamente el resultado es muy similar. Sin embargo, como consecuencia de una noción de déficit público muy restrictiva, los cambios en presupuestación parecen tener efectos reales, cuando son puramente contables.

PRESUPUESTO DE LA SEGURIDAD SOCIAL

CUADRO 5

Finalmente, como resumen, en el Cuadro 6 se ofrece la estructura del presupuesto consolidado de la Administración Central y la Seguridad Social. El carácter intermediador de la Administración queda reflejado en el volúmen de transferencias externas que realiza. Para 1988 se ha presupuestado realizar transferencias que suponen el 62.5 por cien de los Gastos lo que equivale casi el 70 por cien de los ingresos no financieros. Una parte importante de estas transferencias va a parar a entes de carácter público no pertenecientes a la Administración, pero la parte fundamental se dirige al sector privado, pues téngase en cuenta que dentro de las transferencias están incluidas las prestaciones sociales realizadas a través de la Seguridad Social.

4. LAS RELACIONES CON LA CEE

La integración de España en la Comunidad Económica Europea ha dado lugar al nacimiento de relaciones financieras entre ambos, materializadas en transferencias de fondos de nuestro país a la Comunidad y de la Comunidad a nuestro país .

A continuación se explica muy brevemente en que consisten ambos tipos de transferencias:

1.- De España a la Comunidad. Se basan principalmente en las aportaciones que España debe realizar al presupuesto Comunitario a fin de financiar sus gastos. Los orígenes de estas aportaciones son los siguientes:

- Recursos provenientes del Impuesto sobre el Valor Añadido.

- Recursos propios tradicionales:

. Derechos de Arancel común

. Exacciones reguladoras agrícolas

. Cotizaciones sobre el azúcar y la iso-glucosa.

2.- De la Comunidad a España. Están constituidas por las distintas intervenciones que la Comunidad realiza en España con cargo al presupuesto de la Comunidad. Estas intervenciones se pueden clasificar de la siguiente manera:

Fuente: "Actuación Económica y financiera de las AAPP 1986". Ministerio de Economía y Hacienda.

a. Intervenciones en el marco de la política agrícola común, realizada a través del Fondo de Orientación y Garantía Agrícola FEOGA-Sección Garantía, financiadas totalmente por la Comunidad, destinadas a regular el mercado y sostener los precios agrícolas pesqueros.

b. Intervenciones para la ejecución de proyectos de inversión en el marco del FEOGA, Fondo Social Europeo y el F.E.D.E.R (Fondo Europeo de Desarrollo Regional) financiadas tanto por la Comunidad como por España.

Estos flujos financieros se han integrado en España mediante un doble presupuesto. El presupuesto "A" o Presupuesto del Estado propiamente dicho con modificaciones en ingresos y gastos producidos por la adhesión, y el presupuesto "B" o Presupuesto de Acciones Conjuntos España - CEE, que registra la totalidad del gasto comunitario a realizar en nuestro país, así como su financiación: aportaciones de la CEE y Presupuesto del Estado .

Los ingresos del Presupuesto de Acciones Conjuntas España - CEE de 1986 ascendieron a 102.4 miles de millones, que han sido aportadas en su totalidad por el Presupuesto Comunitario, ya que las transferencias de España para confinanciar proyectos de inversión, ha sido realizada sólo en la fase de obligaciones reconocidas y por tanto no se ha ingresado durante 1986 en el Presupuesto de Acciones Conjuntas. Los pagos realizados fueron de 137.6 mil millones.

En 1988 desaparece el "presupuesto B" y se opta por un único presupuesto.

5. LA CUENTA DE RENTA, UTILIZACION DE RENTA Y CAPITAL DE LAS ADMINISTRACIONES PUBLICAS.

las Administraciones Públicas, lo cual nos permi-

tirá ser algo más precisos en algunos conceptos.

Utilizamos en la exposición que sigue el Cuadro 9.

El esquema de relaciones es el siguiente:

RECURSOS CORRIENTES - EMPLEOS CORRIENTES = RENTA BRUTA DISPONIBLE

RENTA BRUTA DISPONIBLE - CONSUMO PUBLICO = AHORRO BRUTO

AHORRO BRUTO + OTROS RECURSOS DE CAPITAL - FORMACION BRUTA DE

CAPITAL = CAPACIDAD (+) O NECESIDAD DE FINANCIACION (-)

Los recursos corrientes están compuestos de

las rentas de diverso tipo, los impuestos y las

transferencias recibidas. Los impuestos, que in-

cluyen cotizaciones a la Seguridad Social, supu-

sieron el 89 por cien de los recursos corrientes

del sector. Los impuestos son recaudados en su

mayoría por el Estado, excepto las cotizaciones de

la Seguridad Social, una parte importante de los

indirectos que corresponde a las Administraciones

territoriales y algunos de carácter directo tam-

bién cedidos a este subsector.

En cuanto a las transferencias, existe un importante flujo intrasectorial al que ya hemos hecho referencia repetidamente, pero que en el Cuadro 9 se aprecia con mayor claridad. Se han separado aquellas transferencias internas de las que proceden del exterior del sector. Lógicamente, las transferencias recibidas por el sector no son importantes en relación al total de sus recursos corrientes (6,4%).

Los empleos corrientes se componen de rentas varias, que hemos agrupado bajo el epígrafe de intereses efectivos, y de transferencias, aunque estas aparecen desglosados en tres conceptos:

CUENTA DE RENTA, UTILIZACIÓN DE RENTA Y CAPITAL ADMINISTRACIONES PUBLICAS (1986) (a.2.)

(1) Excedente Bruto de Explotacion, Intereses, Dividendos y otras Rentas (2) Impuestos sobre la Renta y el Patrimonio y Cotizaciones Sociales Efectivas y Ficticias (3) Incluye la Cooperación Internacional Corriente (4) Incluye la Aquisicion de Terrenos

ADMINISTRACIONES PUBLICAS NECESIDAO(-) O CAPACIADO(+) DE FINANCIACION

FUENTE: Banco de España

todos en 1988, mientras que por el de devengo se anotarán dividiéndolos en tres años, a razón de una, doce y cinco partes del total en 1986, 87, 88, respectivamente.

Por esta razón, en las cuentas no financieras no coincidirán los intereses de los Pagarés del Tesoro anotados en el Estado y en las instituciones financieras.

Finalmente, las definiciones de contabilidad nacional resaltan un concepto que en numerosas ocasiones se malinterpreta: el ahorro. Es preciso distinguir el concepto de ahorro bruto, definido como la renta no consumida, del concepto de ahorro financiero, definido como diferencia entre la variación de activos y pasivos financieros. Este último debería coincidir con la capacidad o necesidad de financiación, aunque en general este no será el caso por problemas contables y de fuentes estadísticas que más adelante tendremos ocasión de comentar.

Como puede comprobarse en el Cuadro, en 1986 la necesidad de financiación del sector está concentrada en el Estado. Las administraciones territoriales aportan una pequeña parte de dicho deficit. A través de los años la participación relativa de cada sector no es similar. Aunque el Estado sea sistemáticamente el mayor deficitario de recursos, entre otras razones por las transferencias que realiza dentro del sector, las otras administraciones varían por razones diversas la importancia de sus déficits o superávits. El porqué de la evolución de cada una de ellas se desprende de la evolución de sus respectivas cuentas de renta y capital que aquí no se ofrecen.

Conviene recordar una vez más el alcance del sector al que nos estamos refiriendo. Este no incluye los organismos autónomos dependientes del Presupuesto de carácter comercial, industrial y financiero, ni tampoco las sociedades y empresas públicas. Por tanto, no debe entenderse que lo que no es sector Administraciones Públicas es sector Privado.

Así, por ejemplo, en lo que sigue deberá tenerse siempre presente que a la necesidad de financiación de las Administraciones Públicas debe añadirse la de todos los entes arriba citados, para así obtener una correcta medida de las necesidades financieras del sector público. Como hemos visto en el capítulo 2 éste no es un problema trivial, pues sólo los organismos comerciales industriales y financieros presentan un déficit presupuestado para 1988 que se acerca al 10 por cien del de las Administraciones Públicas.

El Banco de España publica con carácter anual las cuentas de flujos y balances financieros de los distintos sectores y subsectores de la economía española. La agrupación de activos se realiza siguiendo criterios de la OCDE que permiten la realización de comparaciones internacionales.

Los flujos financieros representan diferencias entre posiciones de balance, que en el caso que nos ocupa se refieren a 31 de diciembre. Dada la longitud del intervalo, las cuentas de flujos financieros no recogen con precisión los flujos de activos de corto plazo. En otras palabras el movimiento de activos de corto plazo es mucho mayor que el que pueda desprenderse de las cuentas financieras.

La diferencia entre la variación de activos y la variación de pasivos se denomina ahorro financiero y debería coincidir con la capacidad/necesidad de financiación resultante de las cuentas no financieras. Sin embargo, en general, este no es el caso. Por un lado esta desigualdad es consecuencia de las distintas fuentes estadísticas para las cuentas financieras y no financieras, por otro es consecuencia de algunas peculiaridades contables, en concreto la referente a los Pagarés del Tesoro que más adelante comentaremos.

A continuación describimos pormenorizada-mente las operaciones financieras de las Administraciones Públicas (AAPP) recogidas en las cuentas financieras. Para cada agrupación de operaciones mencionaremos las variaciones de activo y pasivo caso de que existan; mencionaremos por que subsector de las AAPP es efectuado y con que otro sector ocurre la operación financiera.

En primer lugar indicamos el contenido de las diferentes agrupaciones de activos y pasivos financieros. Seguidamente describiremos las operaciones de activo y su posición en balance, y a continuación trataremos de igual forma el pasivo.

Delimitación de operaciones financieras

Para hacer la información manejable y homogénea con otros países, el Banco de España ofrece una delimitación de las operaciones financieras acorde con las normas de la OCDE . Los activos financieros de cualquier sector o grupo de sectores quedan agrupados en once tipos de operaciones que pasamos a explicar en sus líneas fundamentales.

1. Oro, DEG y posición neta en el FMI. Esta partida incluye los movimientos en los servicios de oro monetario, no para usos industriales, los movimientos de Derechos Especiales de Giro (DEG) con terceros países, no con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y las variaciones en la posición de reserva del país en el Fondo y en la uti-

Véase Informe Anual del Banco de España, 1986, Apéndice Estadístico, p. 18 ss. Véase también Cuentas Financieras de la Economía Española, Banco de España, enero 1984.

lización de los créditos concedidos por el mismo. Los DEG son un medio de pago emitido por el FMI, que los países miembros se comprometen a aceptar como medio de pago en transacciones internacionales, en sustitución del oro o las divisas.

2. Efectivo y otros depósitos transferibles en moneda extranjera. Contiene los medios de pago de carácter internacional, es decir, las divisas. Incluye los billetes extranjeros y los depósitos transferibles de residentes denominados en moneda extranjera. En nuestro país, las divisas están en poder del Banco de España, como reservas centrales, o bien en la "posición" en divisas que el Banco permite mantener al sistema bancario. Los billetes extranjeros, por las características particulares de su circulación y negociación, no se incluyen en la "posición" del sistema bancario. Este epígrafe constituye las reservas oficiales de divisas del país.

3. Efectivo y otros depósitos transferibles en pesetas. Contiene los medios de pago denominados en pesetas y, por tanto, la circulación fiduciaria (monedas y billetes) y los depósitos transferibles en pesetas mantenidos en instituciones financieras, cuyos titulares pueden ser residentes o no residentes, incluidas las propias instituciones financieras.

4. Otros depósitos. Esta partida incluye los depósitos que por su carácter de no transferibles mediante cheque, transferencia o documento análogo no se consideran medios de pago. Contiene operaciones interbancarias, es decir, entre instituciones financieras y, entre otros, los depósitos de no residentes, de ahorro, de plazo (ordinarios, certificados de depósitos, efectos de propia finan-

11. Otros. Rúbrica residual que incluye desfases contables, intereses contabilizados y no devengados, operaciones pendientes de pago o cobro. También incluye errores ocasionados por la multiplicidad de fuentes estadísticas para un mismo concepto.

A continuación comentamos la evolución en la última década de las partidas descritas, comenzando por las variaciones de activo.

VARIACIONES DE ACTIVO DE LAS AAPP (Cuadro 10)

A.1 Oro, DEG y posición de reserva en el FMI: Dado que nos estamos refiriendo a las AAPP esta partida se limita a la variación de las reservas de oro de las que es titular el Estado y que están depositadas en el Banco de España.

A.2. No se incluye pues las AAPP carecen de efectivo o depósitos en moneda extranjera.

A.3 Efectivo y otros depósitos transferibles en pesetas. Esta partida es el resultado de las variaciones de los depósitos que las AAPP mantienen en las instituciones financieras incluido el Banco de España. La partida no es muy importante, y en 1986 sólo los Entes Territoriales presentan un incremento positivo de activo. Estas partidas representan los medios de pago utilizados por los distintos organismos de la Administración. Sin embargo, no debe enterderse que entre ellas figura la cuenta del Tesoro en el Banco de España, pues ésta se incluye, como cuenta de crédito, entre los pasivos (P.9) del Tesoro, activo (A.9) del Banco.

ADMINISTRACIONES PUBLICAS OPERACIONES FINANCIERAS CON OTROS SECTORES

FUENTE: Banco de España

A.4 Otros depósitos. Algunos organismos de la Administración mantienen depósitos no transferibles en instituciones financieras. Debe enterderse que se trata de operaciones de rentabilización de tesorería.

A.5 Títulos del mercado monetario. Como puede comprobarse, el volúmen de operaciones de activo con este tipo de títulos es muy escaso. Las cantidades observadas se refieren a amortizaciones de títulos en poder de la Seguridad Social y a pequeñas inversiones de entes territoriales.

A.6 Títulos de renta fija. También en este caso, como en el anterior, se trata de una partida de escasa entidad. Todo lo dicho entonces se aplica ahora.

A.7 Títulos de renta variable. Esta partida tiene mayor entidad. Nótese, sin embargo, que sólo adquiere verdadera importancia debido a la contrapartida contable de las deudas asumidas por el Estado, fundamentalmente del INI y sus empresas. Se trata en buena medida de activos ficticios, dadas las escasas posibilidades de recuperación que presentan. Quizá una forma más correcta de tratar estos activos sería no considerarlos como tales y anotar, como contrapartida de las deudas asumidas, transferencias de capital a las empresas involucradas. En tal caso, la necesidad de financiación de las AAPP aparecería incrementada por la magnitud de dichas transferencias, representando mejor el cambio habido en la posición deudora del sector, que con el procedimiento ahora utilizado queda ficticiamente encubierto.

A.9 Créditos. Entre los créditos merecen especial mención las partidas a cargo del Estado. Por un lado las dotaciones al Crédito Oficial que hasta muy recientemente prácticamente constituián la totalidad de esta partida, pero que el cambio de estructura de financiación de estas instituciones públicas lleva a su desaparición. No se trata de activos ficticios, aunque si de financiación a coste privilegiado. En segundo lugar aparece el crédito concedido a RUMASA en 1984, del que sólo se han amortizado 40 m.m. de ptas. en 1986.

LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS AAPP (Cuadro 11)

Las variaciones (los flujos) de activos son consecuencia de las diferencias entre las posiciones de balance a 31 de diciembre de cada año. En el Cuadro 11 quedan reseñados los activos financieros en poder de las AAPP, lo que nos permite examinar su composición.

Podemos distinguir que en 1986 la estructura de los activos de las AAPP está dominada por tres partidas. Por un lado, el oro, el efectivo y los depósitos en instituciones financieras, todos ellos activos de carácter líquido. Por otro lado, los créditos concedidos al Crédito Oficial, con carácter amortizable pero concedidos a interés privilegiado. Finalmente, los activos de carácter ficticio, que engloban los créditos concedidos a RUMASA en 1984, de los que sólo se ha amortizado un 9 por ciento, y la contrapartida de las deudas asumidas por el Estado al INI y sus empresas, en particular de SEAT antes de ser enajenada. Estos activos ficticios, como veremos más adelante, no deberían ser tenidos en cuenta a la hora de computar la deuda neta de las Administraciones Públicas.

ADMINISTRACIONES PUBLICAS BALANCE FINANCIERO

Fuente: Banco de España

En el Gráfico 1 se observa la evolución de la estructura de los activos financieros agrupados en cinco renglones de acuerdo con el balance del Cuadro 11. Las dotaciones al Crédito Oficial han ido perdiendo peso relativo, como consecuencia de la propia disminución de su emisión anual, dada la nueva política de financiación del ICO, y debido al crecimiento de la importancia de otros renglo-nes, en particular el de los activos ficticios.

VARIACIONES DE PASIVO DE LAS AAPP (Cuadro 10)

P.3 Efectivo y depósitos transferibles en pesetas. El único pasivo encuadrable en este renglón de las AAPP es la moneda metálica emitida por el Tesoro.

P.4 Otros depósitos. Se trata de una partida muy marginal que engloba depósitos de naturaleza diversa en el Estado.

P.5 Títulos del mercado monetario, Hasta 1986 esta partida de las AAPP sólo incorpora los Pagarés del Tesoro, que comenzaron a emitirse en 1981 y que por razones que se explican en otro lugar de este trabajo comienzan a perder importancia en 1985, para ser sustituidos en una buena parte por las letras del Tesoro a partir de 1987. La existencia de un coeficiente explica su adquisición por las instituciones financieras, aunque parte de estas adquisiciones son trasladadas a las familias y empresas en operaciones con pacto de recompra.

Es oportuna una aclaración sobre la contabilización de los títulos emitidos, en particular la de los pagarés del Tesoro.

En el ejercicio en que se emite el título se anota el nominal como variación de pasivo y simultáneamente se anota como variación de activo, en la partida "otros", la diferencia entre el nominal y el efectivo, menos la parte de estos intereses implícitos que se consideran devengados en el ejercicio. Estos últimos, en el caso de las instituciones financieras aparecen anotados como empleos en las cuentas no financieras. Sin embargo, en el caso del Estado, como utiliza el criterio de caja, dicha cantidad aparecerá como diferencia entre la necesidad de financiación y el desahorro financiero neto.

En el ejercicio de amortización del título se da de baja por el nominal como variación del pasivo.

En el caso del sector familias y empresas no financieras, al realizarse su contabilidad de forma residual, aparecerán desajustes entre capacidad/necesidad de financiación y ahorro financiero similares a los citados en el caso de Estado, como consecuencia del trato de los intereses de los

Pagarés del Tesoro.

P.6 Títulos de renta fija negociables. Esta partida engloba las distintas emisiones de deuda pública, para el mercado, del Estado y de los Entes Territoriales. Por lo que al Estado se refiere sólo a partir de 1977 comienza la emisión de deuda, práctica ésta abandonada desde décadas. El crecimiento de la emisión de pagarés frenó la emisión de deuda a medio y largo plazo en 1982, aunque en 1986 se relanza con ímpetu el mercado. Especialmente en 1986, puede comprobarse como esta deuda se coloca entre las instituciones financieras en su mayor parte.

El volúmen de emisiones de los Entes Territoriales no es despreciable, siendo en su mayor parte pasivo de las comunidades autónomas.

P.8 Títulos de renta fija no negociables. Esta partida recoge los créditos de inversión utilizados por el Estado para financiar las dotaciones al Crédito Oficial. En el año 1984 también recoge la deuda emitida con motivo del crédito concedido en ese mismo año a RUMASA. Compruébese que en 1986 la deuda no negociable se amortiza en parte, proceso que continuará en años sucesivos. Esta deuda está colocada en las instituciones financieras y a tipos inferiores a los de mercado.

P.9 Créditos. El capítulo de créditos a las AAPP está dominado por las relaciones entre el Tesoro y el Banco de España. Puede comprobarse que el recurso al Tesoro ha tenido en recurso al Banco de España y la cancelación de deuda con esta entidad en 1984 y 86; la escasa importancia de la apelación al ahorro exterior; y, finalmente, por lo que se refiere a los entes territoriales, resaltar su disminución en términos relativos hasta 1983 y su rápido crecimiento desde entonces.

ADMINISTRACIONES PUBLICAS ESTRUCTURA DE FINANCIACION

PORCENTAJE SOBRE EL TOTAL

FUENTE: Banco de España

LOS PASIVOS FINANCIEROS DE LAS AAPP (Cuadro 11)

Los pasivos de las AAPP han sufrido cambios importantes en los últimos años. Este hecho queda claramente reflejado en el Gráfico 2 construido con las cifras del Cuadro 13 que es una síntesis de la segunda parte del Cuadro 11. En la última década la estructura de los pasivos ha estado sucesivamente dominada por la deuda no negociable, el crédito del Banco de España y los títulos de deuda monetaria.

Sólo en los años recientes la estructura de pasivos ha ido adquiriendo una estructura más ortodoxa, aunque pueda hablarse de un excesivo peso de la deuda monetaria, toda ella de plazo de amortización inferior a 18 meses. En 1986 esta deuda rozaba los 6 billones de pesetas, lo cual representa un 18,5 por cien del PIB de dicho año. Sumada la deuda monetaria con la negociable a medio y largo plazo del Estado cuyo saldo vivo aumenta sensiblemente en 1986,, alcanza el 28 por cien del PIB y el 59 por cien de los pasivos financieros de las AAPP en 1986.

Los pasivos financieros con el Banco de España son importantes, lo cual plantea la necesidad de realizar un análisis consolidado de esta entidad con las AAPP. Estos pasivos están constituidos fundamentalmente por títulos monetarios, utilizados para las operaciones de regulación de liquidez, por deuda de medio y largo plazo y, fundamentalmente, por la consolidación del recurso del Tesoro al Banco de España de años sucesivos. En 1986 los pasivos con el Banco de España suponían el 15 por cien de los pasivos financieros de las AAPP.

ADMINISTRACIONES PUBLICAS ESTRUCTURA DE LOS PASIVOS FINANCIEROS

PORCENTAJE DEL TOTAL FUENTE: Banco de España

Por su parte, la deuda no negociable ha ido sufriendo una paulatina pérdida de importancia relativa, sólo ligeramente atenuada en 1984. Como consecuencia de la concesión del crédito a Rumasa repetidamente mencionado. En 1986 todavía suponía el 15 por cien de los pasivos de las AAPP.

Los pasivos de las comunidades autónomas y las corporaciones locales presentan un perfil siempre creciente en volumen, aunque decreciente en términos relativos al total de pasivos de las AAPP desde 1979 hasta 1985. No puede decirse que el endeudamiento de los entes territoriales, entendidos globalmente, sea por el momento excesivo ni amenace con serlo en un futuro próximo. Además, al menos en teoría, estos entes públicos a diferencia del Tesoro, deberían responder a una mayor disciplina presupuestaria dado que carecen de la posibilidad de apelar al Banco de España y monetizar su déficit.

Finalmente una mención a la deuda exterior. Su peso relativo nunca ha sido especialmente importante, alcanzando en 1986 el menor del período. En dicho año su volúmen rozaba el medio billón de pesetas, lo que supone menos del cuatro por cien de los pasivos financieros de las AAPP. Este hecho es tanto mas notorio cuanto que, como veremos al consolidar el sector con el Banco de España, el volúmen de divisas en las reservas del Banco es muy importante.

7. EL ENDEUDAMIENTO NETO DE LAS ADMINISTRACIONES PUBLICAS

En el Cuadro 14 se resume la posición deudora neta de las AAPP con el resto de los sectores. Dada la especial significación de las relaciones entre la Administración y el Banco de España se ha separado el pasivo neto que aquella tiene con éste, que incluye depósitos, títulos y créditos. Como puede comprobarse, sólo en el último año se invierte el proceso de crecimiento de este saldo deudor.

Por su parte, los títulos negociables de deuda de todo tipo, excluida la exterior, muestran un elevado ritmo de crecimiento, constituyéndose en el principal renglón deudor. Al contrario, la deuda no negociable ha comenzado un proceso de disminución.

La partida de créditos, que aparece en cuarto lugar, incluye depósitos en las instituciones financieras y ha sido depurada de los activos de carácter ficticio repetidamente mencionados. A pesar de ello presenta un saldo acreedor para la Administración, fruto, principalmente, del peso de las dotaciones al Crédito Oficial y de los depósitos en instituciones financieras arriba citados.

Finalmente, los pasivos netos con el exterior, reducidos en los dos últimos ejercicios como consecuencia de un proceso de amortización anticipada. Una vez más mencionaremos la escasa entidad relativa de la deuda exterior pública.

El endeudamiento neto de las Administraciones Públicos ha crecido en términos nominales año tras año y también lo ha hecho en términos del PIB, los últimos años presenta una elevadísima tasa de crecimiento, aunque con tendencia a disminuir.

Son difíciles las comparaciones internacionales dadas las dificultades existentes para homogenizar los datos. Sin embargo, puede decirse que el endeudamiento de las Administraciones Públicas no es en el caso español muy elevado. Ahora bien, si debe preocupar que este endeudamiento era totalmente inexistente hace diez años y, de mantenerse las actuales tasas de crecimiento, se acercará rápidamente a niveles preocupantes .

Más adelante, volveremos sobre el problema del endeudamiento neto, pero una vez realizada la consolidación de las Administraciones Públicas con el Banco de España.

Ver en este sentido L. Servén y J.A. Truji- llo: "Déficit, Inflación y Tipos de Interés". Revista Hacienda Pública Española núm 105. También puede consultarse el no 33 de la revista Papeles de Economía Española.

(2. de pts) ADMINISTRACIONES PUBLICAS ENDEUDAMIENTO NETO

PORCENTAJE SOBRE EL TOTAL

FUENTE: Banco de España

Hemos mencionado repetidamente la necesidad de consolidar las operaciones financieras y el balance de las AAPP con el Banco de España, pues sólo de esta forma disponemos de una medida adecuada de las características de la posición acreedora-deudora originada por la financiación de los déficits públicos. A continuación vamos a hacer una breve descripción de las operaciones del ente consolidado, pero deteniéndonos exclusivamente en aquellas partidas sobre las que la inclusión del Banco de España tenga un efecto significativo.

OPERACIONES FINANCIERAS (Cuadro 15)

Por el lado de las operaciones de activo la partida A.2 incorpora ahora los movimientos de divisas de las reservas centrales de las que es titular el Banco. Un signo negativo indica pérdida de divisas mientras que el positivo indica incremento. Las variaciones de esta partida pueden jugar un papel importante, aunque indirecto, en la financiación del déficit público. En la medida en que el Tesoro obtenga recursos del Banco de España, sea mediante crédito o compra de títulos, el Banco, si decide mantener su política de control de liquidez podría optar por drenar ésta a través del sistema bancario o bien deshacerse de divisas. Naturalmente, esta última opción tendría efectos sobre el tipo de cambio apreciando la peseta.

FUENTE: Banco de España

en su totalidad a la Administración, pues el Banco no emite este tipo de activos.

La partida P.9, créditos, una vez consolidada la relación entre el Tesoro y el Banco queda reducida prácticamente a las concedidas por otras instituciones financieras a la Administración Pública.

BALANCE (Cuadro 16)

También en este caso vamos a examinar el balance consolidado de las AAPP y el Banco de España, poniendo especial énfasis en las modificaciones que aporta el Banco al balance ya comentado de la Administración.

En términos netos globales el Banco presenta año tras año un pequeño desequilibrio acreedor que hace disminuir el saldo deudor del ente consolidado. Aunque globalmente sea pequeño el efecto neto de dicha consolidación, sí tiene interés examinar la transformación de activos y pasivos a que da lugar. Utilizamos en lo que sigue el Cuadro 16.

El primer hecho a notar es la importancia que presentan para el ente consolidado las partidas A.1 y A.2 de activo. Excepto en una parte marginal se trata de activos del Banco de España frente al exterior y son notables, por la importancia de las variaciones interanuales, los depósitos en divisas.

Por el contrario, la consolidación supone una pérdida de importancia para los activos en efectivo y depósitos transferibles, pues una parte

FUENTE : Banco de España

Gráfico 3. Las AAPP mantenían una posición deudora de 2.169 mm con el Banco, de 7.991,7 mm con el resto de sectores residentes y de 482,6 mm con el exterior. La consolidación del Banco, supone que el ente consolidado es deudor de 11.983,4 mm con los sectores residentes y acreedor de 1.400,6 mm con el exterior.

Volviendo a la distribución de la deuda por conceptos, en el Cuadro 17 se presentan de manera más sintética activos y pasivo. Sin embargo, quizá sea más oportuno examinar el Cuadro 18 donde ya se han realizado operaciones de saldo de posiciones acreedoras y deudoras.

ADMINISTRACIONES PUBLICAS Y BANCO DE ESPA|A BALANCE FINANCIERO CONSOLIDADO

FUENTE: Banco de España

ADMINISTRACIONES PUBLICAS Y BANCO DE ESPA|A ENDEUDAMIENTO NETO

FUENTE: Banco de España

En el Gráfico 4 se han representado de manera separada aquellas partidas del endeudamiento que resultan con saldo positivo (deudor) y negativo (acreedor). Se han representado en términos del PIB corriente, con las cifras del Cuadro 18.

El Gráfico 4 muestra de manera muy clara la evolución de las partidas deudoras. El efectivo, mantiene una evolución débilmente a la baja respecto al PIB. Las partidas de depósitos y títulos monetarios son difícilmente separables, pues parte de los pagarés del Tesoro no son otra cosa que un depósito obligatorio, mientras que buena parte de los depósitos están remunerados. La deuda no negociable muestra una participación también relativamente estable, sólo perturbada por la deuda Rumasa en 1984. Finalmente, la deuda negociable a medio y largo plazo muestra una tendencia fuertemente creciente. En definitiva, una fuerte presencia de pasivos muy líquidos: efectivo, depósitos y títulos monetarios.

En cuanto a las partidas acreedoras, resaltar una vez más la importancia del crecimiento de los activos ficticios. También, la importancia absoluta, aunque con tendencia decreciente, de las dotaciones del ICO. El carácter de las otras dos partidas -activos netos exteriores y otras activos netos en pesetas- es más inestable. En un caso portratarse de una partida influida por la política de tipo de cambio, en otro por el propio carácter heterogéneo de la partida que incluye activos y pasivos del sector con instituciones financieras y con familias y empresas.

EMDEUDAMIENTO ( x PIE )

ENDEUDAMIENTO NETO Y DEFICIT PUBLICO

El Gráfico 5 muestra, en términos del PIB, el endeudamiento neto de las Administraciones Públicas y de éstas consolidadas con el Banco de España. Como dijimos más arriba, el Banco mantiene un saldo financiero acreedor neto, lo cual hace que el endeudamiento del ente consolidado sea algo menor.

Se comprueba que hasta 1985 la trayectoria del endeudamiento ha seguido una senda explosiva. En 1986 se modera la tasa de crecimiento.

El endeudamiento representado en el Gráfico es el que resulta del Cuadro 18 descontando los activos de carácter ficticio. Por construcción, la diferencia entre el endeudamiento de dos años consecutivos es una medida del déficit público corriente. Esta no coincidirá con el déficit público de contabilidad nacional por varias razones. Por un lado, este último es la necesidad de financiación resultante de las cuentas no financieras. Por otro lado, en nuestro caso incluimos al Banco de España. Finalmente, porque hemos excluido los activos de carácter ficticio.

En definitiva, el concepto que utilizamos representa el incremento de endeudamiento, es decir, la apelación neta que ha sido necesario realizar a los recursos ajenos. En el Gráfico 6 representamos ambas nociones de déficit: necesidad de financiación e incremento de endeudamiento.

(*) Administraciones Públicas - Necesidad de financiación Banco de España - Ahorro financiero

9. CARACTERISTICAS DE LOS TITULOS DE DEUDA PUBLICA

En este apartado se exponen las principales características de los títulos de deuda interior emitidos por la Administración Pública para su financiación. Como ya hemos hecho notar anteriormente, cabe distinguir dos tipos de deuda: negociable y no negociable en el mercado. El cuadro adjunto muestra los principales tipos actualmente existentes.

TIPOS DE DEUDA PUBLICA

\[\begin{array}{l} \text {2. Deuda negotiable} \\ \hline \left| \begin{array}{c c c c} & \text {Corto plazo} & \text {Pagarés del Tesoro} \\ & & \text {Letras del Tesoro} \\ & & \\ & & \\ \text {Deuda a medio y largo plazo} & \text {Del Estado} & \text {Bonos Obligaciones Desgravable} \\ & & \\ & & \text {De otras Administraciones} \\ & & \end{array} \right. \end{array}\]

En este tipo de Deuda se incluyen las emisiones de Deuda computables dentro del coeficiente de Fondos Públicos de la Banca, Cajas de Ahorro o Compañías de Seguros que son de colocación forzo-sa.

Está constituida principalmente por las Cédulas de Inversión 'A', Cédulas de Inversión 'E', Deuda Rumasa y Deuda amortizable emitida en 1979. Sin embargo hay que destacar las Cédulas de tipo 'A' cuyo saldo vivo representa el 81.3% del total de la deuda no negociable en 1986 y 1987.

Las emisiones de Cédulas de Inversión 'A' tienen como objetivo la financiación de las dotaciones del Crédito Oficial, y puesto que está prevista la desaparición de dichas dotaciones, las emisiones han ido disminuyendo en los últimos tres años. La emisión neta ha pasado de un volumen de 171.3 mil millones de 1984, a 39.2 mil millones en 1986. Los tipos de interés nominales de las emisiones están por debajo de los de mercado y han variado muy poco en estos años, en 1983 era 7.3% y pasó a ser 7.4% en 1984, manteniéndose a ese nivel durante 1985 y 1986.

La Deuda Rumasa aparece en 1984 con una única emisión de 440 mil millones y a un tipo de interés también por debajo del de mercado.

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ción, siendo este último el máximo legal posible para la deuda del Tesoro. Desde 1984 no se emiten pagarés a seis meses y desde marzo de 1987 sólo se emiten a 18 meses y mediante un anuncio de emisión que indica el precio y el tipo de interés implícito en la diferencia entre aquél y el nominal del título.

Sus características fiscales son determinantes del papel a que ha quedado reducido. Estas son consecuencia de la Ley 14/85 de 29 de mayo sobre Régimen Fiscal de Determinados Activos Financieros.

Según esta Ley se consideran rendimientos del capital mobiliario y, por tanto, sujetos a retención a cuenta de los impuestos de renta y sociedades, las contraprestaciones de todo tipo, dinerarias o en especie, satisfechas por la captación o utilización de capitales ajenos. En particular tienen esta consideración las primas de emisión y amortización y las diferencias entre el importe satisfecho en la emisión, primera colocación o endoso, y el comprometido a reembolsar al vencimiento, en aquellas operaciones cuyo rendimiento se fija, total o parcialmente, de forma implícita a través de documentos tales como letras de cambio, pagarés, bonos, obligaciones, cédulas y cualquier título similar.

Sin embargo, la Ley establece que los rendimientos de los pagarés del Tesoro y en general de los títulos emitidos por el Tesoro o el Banco de España utilizados como instrumento regulador del mercado monetario, se consideran excluidos de la necesidad de serles practicada retención a cuenta de los impuestos citados.

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Una tercera característica -en este caso de regulación financiera- también afecta al papel de los pagarés del Tesoro. El Decreto Ley 6/84 de 8 de junio establece la existencia de un coeficiente obligatorio de pagarés del Tesoro para las instituciones del sistema bancario, con la misma base de computabilidad que el coeficiente de caja.

Todavia una cuarta característica debe ser citada para entender la problemática y evolución del mercado de pagarés del Tesoro. Este, como el resto de los activos del mercado monetario, se considera dentro del agregado objeto de control por el Banco de España -los Activos Líquidos en Manos del Público- cuando se encuentra en las carteras de los agentes del sector familia y empresas. Sin embargo, no se considera sujeta a coeficiente de caja la captación de recursos por las instituciones financieras mediante la cesión temporal de activos públicos y, en particular, de pagarés.

Las cuatro características citadas han dado lugar a la actual situación del Pagaré del Tesoro. La prima fiscal implícita en la opacidad, y parcialmente en la ausencia de retención, permitió al Tesoro bajar drásticamente los tipos de emisión abaratando la financiación del déficit. Pero esto hizo perder su atractivo para las entidades del sistema bancario que se limitan a satisfacer el coeficiente. Existe una demanda adicional como refugio fiscal para personas físicas, pero el instrumento pierde su capacidad reguladora de liquidez pues las entidades financieras transmiten al público los excedentes que sobre su coeficiente les trata de colocar el Banco de España, inyectando la liquidez al sistema que el Banco intenta drenar .

En el Cuadro 19 se aprecia claramente como el pagaré del Tesoro va perdiendo atractivo para las entidades financieras, quedando prácticamente limitada su cartera al cumplimiento del coeficiente. No es inmediato que todos los pagarés en manos del público lo estén por su opacidad fiscal, aunque es difícil encontrar otra justificación, dada la diferencia de rentabilidad de éstas frente a activos alternativos.

En Ezquiaga, I y otros: Dos aspectos de interés en la evolución reciente de los pagarés del Tesoro. Papeles de Economía Española no 32, Madrid 1987, un tratamiento excelente de la problemática del pagaré.

CUADRO 19

EXCEDENTE SOBRE COEFICIENTE OBLIGATORIO E INTERES DEL PUBLICO POR LOS PAGARES DEL TESORO (*)

(%) Porcentajes. Excluimos las cooperativas de crédito, que comienzan su calendario de cómputo en enero de 1986. Las cifras de la banca no incluyen al Banco Exterior, que no está obligado por el coeficiente.

Fuente: Los mercados monetarios en 1996. Gasmara, Madrid 1987 y Banco de España.

CUADRO 20

TIPOS DE INTERES medio ponderado de emisión 1987

Fuente: Banco de España.

debido a que el tipo está fijado tomando en consideración su efecto sobre la rentabilidad de las instituciones.

LETRAS DEL TESORO

Ante la carencia de un instrumento de control monetario, el Ministerio de Economía y Hacienda se vió obligado a crear una nueva modalidad de Deuda del Tesoro a corto plazo: la Letra del Tesoro. Su finalidad es servir como instrumento regulador de la intervención monetaria y contribuir a la financiación del déficit del Estado.

La Orden Ministerial de 26 de enero de 1988 dispone la emisión y sus características.

La emisión de Letras del Tesoro se puede realizar mediante subasta competitiva o asignando la emisión total o parcilamente al Banco de España. Las letras de esta entidad podrán ser amortizadas anticipadamente por disposición del Director General del Tesoro y Política Financiera.

Las subastas se celebran ordinariamente cada 15 días, aunque existen subastas especiales que no tienen esa periodicidad.

Podrán realizar peticiones tanto los titulares de cuentas en la Central de Anotaciones como la personas físicas o jurídicas que no sean titulares de cuentas. Estas últimas pueden dirigirlas al Banco de España directamente o a través de alguna entidad gestora.

Estos participantes pueden presentar sus peticiones de títulos de dos formas distintas, las llamadas peticiones competitivas, en las cuales deberá constar el volumen y el precio deseado, y las no competitivas, en las cuales sólo ha de constar el volumen, cuyo importe máximo es de 25 millones de pesetas. En las competitivas no existen limitaciones.

Una vez que se establece la demanda total, el Banco de España junto con la Dirección General del Tesoro fija el volumen de letras que se van a conceder, quedando así determinado el precio marginal de la subasta que será el correspondiente a la puja aceptada menos favorable para el Banco. Se adjudican todas las peticiones competitivas de precio ofertado igual o mayor al marginal, y todas las no competitivas al precio medio ponderado de las peticiones competitivas aceptadas.

El precio a pagar por las letras del Tesoro correspondientes a las peticiones competitivas que hayan sido aceptadas será el ofrecido, cuando éste sea inferior o igual al precio medio ponderado (superior o igual cuando nos referimos a tipos de interés), y este último, cuando el precio ofertado fuere igual o mayor (igual o menor cuando nos referimos a tipos de interés). El precio de adjudicación de las peticiones no competitivas es el medio ponderado.

Las Letras del Tesoro se emiten al descuento, con un nominal mínimo de 1.000.000 y un plazo no superior a 18 meses. Solamente están representadas en forma de anotaciones en cuenta, y por tanto no son susceptibles de transformación a título-valor.

Con respecto a su fiscalidad, hay que señalar que las Letras no desgravan en ningún impuesto, sus rendimientos no están sujetos a retenciones, pero tanto la Central de Anotaciones como las entidades gestoras deberán cumplir las obligaciones de información a la Administración Tributaria (nº 4, Art 11 del RD 505/1987).

Las Letras del Tesoro no son activos computables a efectos de la cobertura del coeficiente de inversión obligatoria y las operaciones de suscripción transmisión o negociación no exigen la intervención de fedatario público, ya que se representan en anotaciones en cuenta.

La letra del Tesoro, por tanto, ha pasado a cumplir el papel para el que fué diseñado el pagaré, pero que la Ley 14/85 le impide cumplir. Las Letras, como los Pagarés, son considerados activos líquidos, lo cual dificulta su función de instrumento regulador de la liquidez del sistema, pues la fluidez en el transvase de estos instrumentos—por otra parte necesaria— desde los intermediarios al público, afecta a la inestabilidad de los multiplicadores monetarios. En este caso, sin embargo, no puede decirse que el problema resida en el instrumento, sino en la definición excesivamente amplia del agregado objeto de control monetario .

Ver en este sentido C. Cuervo-Arango y J.A. Trujillo: La política monetaria y la evolución reciente de los flujos financieros. Papeles de Economía Española no 32. Madrid 1987.

Son títulos de renta fija emitidos al portador y con un nominal mínimo de 10.000 ptas. y cuyo plazo de amortización varía de 2 a 4 años. Los pagos de intereses se realizan periódicamente cada 6 meses. La suscripción de títulos se realiza a la par.

Con respecto a la fiscalidad, los Bonos del Estado, no desgravan en ningún impuesto y sus rendimientos son objeto de retención a cuenta del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y del Impuesto de Sociedades, están exentos del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales. Para su transmisión es necesario la intervención de un fedatario público. No son computables en los coeficientes de inversión obligatoria de las entidades financieras.

La primera emisión de Bonos del Estado se realizó en octubre de 1982 mediante el procedimiento directo de prefijar el tipo de interés, que a posteriori se demostró a todas luces excesivo: el 16 por cien. A partir de la O.M. de 9 de mayo de 1986 se dispuso el cambio al sistema de emisión mediante subasta llamado "holandés", que se practicaba en la subasta de pagarés, cuya característica fundamental es que todas las adjudicaciones se hacen al tipo de interés marginal.

La Orden Ministerial de 22 de enero de 1987 (BOE 2 febrero) establece las particularidades del sistema de subasta actualmente utilizado

Como comenta R. Ortega una interpretación rigurosa de la Ley 14/1985 obligó al Tesoro a modificar este sistema de emisión cuando se dispuso la primera emisión por subasta de bonos del Estado en 1986. Se suprimió el sistema de prima sobre el nominal por un cupón complementario de intereses pagado en el momento de la emisión y la subasta se adjudica por el sistema "holandés", es decir, todos los participantes reciben el tipo marginal. Esto perjudica al Tesoro pues se trata del tipo más alto de las ofrecidas y aceptadas.

La razón del cambio residía en la existencia simultánea de rendimientos explícitos (cupones) e implícitos (primas) y la interpretación del tratamiento fiscal de estos últimos. Al transformarlos en cupón prepagado, su interpretación no plantea dudas.

DEUDA DESGRAVABLE

Son títulos de renta fija emitidos al portador con períodos de amortización de 3 a 5 años, aunque existe la posibilidad de que se amortice parcialmente a la mitad de la duración de la emisión; el nominal mínimo es de 10.000 ptas. y el pago de intereses se realiza semestralmente. La suscripción se realiza a la par.

La inversión en este tipo de Deuda desgrava en el IRFF, en las condiciones que la Ley de Presupuestos determina cada año.

R. Ortega: Presente y futuro de la política de deuda pública en España. Papeles de Economía Española no 33. Madrid 1987.

Los rendimientos están sometidos a retención a cuentas de los Impuestos Generales, y está exenta del Impuesto de Transmisiones Patrimoniales.

La Deuda Desgravable no es computable en el coeficiente de inversión obligatoria de las entidades financieras y para su transmisión es necesaria la intervención de fedatario público.

La primera emisión de este tipo de Deuda fué en diciembre de 1977 y la última en 1982.

DEUDA DE OTROS ORGANISMOS Y ADMINISTRACIONES PUBLICAS

Son títulos de renta fija emitidos por Orgános Autónomos Administrativos, Comunidades Autónomas, Diputaciones Provinciales y Locales, Cabildos Insulares y Ayuntamientos.

San operaciones que deberán coordinarse entre sí y con la política de endeudamiento del Estado, dentro del Consejo de Política Fiscal y Financiera.

Las emisiones de CCAA, Diputaciones Provinciales y Forales, Cabildos Insulares y Ayuntamientos son computables en el tramo de fondos públicos de coeficiente de inversión de las cajas de ahorro de la comunidad.

RESUMEN

En el Cuadro 21 se resumen las características financiero fiscales de los distintos títulos de deuda. Se ha excluido la deuda desgravable, pues parece definitivamente abandonada, y también la de los entes territoriales, por su falta de homogeneidad.

En los Cuadros 22 al 24 se ofrecen las ci-fras de saldo vivo y emisión neta de los distintos tipos de deuda hasta noviembre de 1987.

CUADRO 21 CARACTERISTICAS DE LOS TITULOS DE DEUDA

SALDO VIVO DEUDA NEGOCIABLE

DEUDA NEGOCIABLE EMISIONES NETAS

FUENTE: Banco de España

DEUDA NO NEGOCIABLE SALDO VIVO

DEUDA NO NEGOCIABLE EMISIONES NETAS

FUENTE: Banco de España

COMUNIDADES AUTONOMAS

10. MERCADO DE DEUDA ANOTADA

LA CENTRAL DE ANOTACIONES EN CUENTA

La Central de Anotaciones está concebida como un servicio público del Estado gestionado por el Banco de España y a ella corresponden las tareas de emisión, pago de intereses y amortización de la deuda anotada. En lo que respecta a las emisiones, la Central permite la separación entre el derecho incorporado al activo público y el título en el que tradicionalmente se expresaba tal derecho. En efecto, ahora el derecho puede materializarse en una pura anotación contable a favor de su titular, si bien éste puede solicitar la transformación de tal anotación en título valor, lo cual requerirá la intervención de fedatario público.

Es tarea fundamental de la Central de Anotaciones mantener registro de la titularidad de las anotaciones que resulten bien de la emisión de la deuda o de su transmisión posterior en el mercado secundario y ello tanto en lo que respecta a las propias cuentas de valores de los titulares de cuentas, como a la subcuentas de clientes que algunos titulares (las gestoras de deuda) pueden mantener.

La Central de Anotaciones se configura así como un gran sistema de compensación de valores públicos que mantiene en todo momento control de la titularidad de los activos, realiza los cargos y abonos de valores correspondientes a las operaciones de mercado secundario y se coordina con el Servicio Telefónico del Mercado de Dinero del propio Banco de España de forma que las contrapartidas de efectivo en las operaciones señaladas se salden a través de las cuentas corrientes de efectivo que los titulares de cuentas en la Central de anotaciones tendrán abiertas en el Banco. Además, la Central se ocupa de todos los trámites referidos al reembolso de los títulos a su amortización y al pago de cupones a su titulares, practicando en su caso la pertinente retención fiscal.

Este apartado ha sido elaborado a partir de un trabajo de Carlos Cuervo-Arango sobre el Nuevo Mercado de Deuda Pública no publicado.

Sólo podrán ser titulares de cuentas en la Central de Anotaciones las entidades e intermediarios financieros que cumplan una serie de requisitos de orden general: Pertenecer a alguna de las categorías señaladas en la Orden Ministerial de 19 de mayor de 1987 poseer unos recursos mínimos de 200 millones de pesetas; someterse a las reglas de funcionamiento del Sistema de Anotaciones y del Servicio Telefónico del Mercado de Dinero del Banco de España, establecidas en la Circular del B. de España 16/1987; y aceptar la supervisión y control del Banco, facilitándole cuanta información requiera. Ahora bien, un subgrupo especial de los titulares de anotaciones, las entidades gestoras de anotaciones por cuenta de terceros, podrán mantener dentro de su cuenta en la Central sub-cuentas que reflejen los saldos de deuda de sus clientes; estas entidades se configuran, pues, como los cauces de participación de los inversores no financieros en la Central de Anotaciones y, porente, en el propio mercado de deuda anotada.

Es difícil exagerar la importancia de la

Central de Anotaciones. Con la excepción del antiguo sistema de referencias técnicas en el mercado de Pagarés del Tesoro, por primera vez se lleva a efecto en España la separación entre el título-valor y el derecho a él incorporado, y ello en un mercado del volúmen y la importancia del de deuda pública. Se abaratan con ello enormemente los costes de emisión y transmisión de los activos, que ya no exigen el trasiego de los títulos físicos ni la intervención de un Agente de Cambio y Bolsa. Aumenta también la seguridad de las transacciones, al tiempo que se reducen los períodos de liquidación. Se abre el camino, en suma, para el desarrollo de sistemas parejos aplicados a otros mercados financieros, como exige cada vez con mayor urgencia su amplitud y complejidad.

2. Activos Negociados.

Como es natural, en el nuevo mercado de deuda, vinculado a la Central de Anotaciones, se negocian todos los activos públicos susceptibles de materialización en forma de anotaciones. ¿Cuáles son estos? La Orden Ministerial de 19 de mayo de 1987 establece que será susceptible de materializarse en forma de anotaciones toda deuda del Estado en cuyas condiciones de emisión así se determina, requisito que vienen cumpliendo todas las emisiones de deuda a medio y largo plazo emitidas a partir de la citada Orden Ministerial. Además, se declaran susceptibles de materialización en anotaciones todas las emisiones del Estado realizadas entre el comienzo de 1985 y abril de 1987.

Igualmente, están adscritas al sistema de la Central de anotaciones todas las emisiones realizadas de Letras del Tesoro, el nuevo instrumento de deuda a corto plazo, cuyas características fundamentales discutimos en el Cáp. 9. También los Pagarés del Tesoro se refunden en la Central de Anotaciones y, en el futuro, no sería extraño que se emitiese soportada en anotaciones contables en las Comunidades Autónomas, Empresas Públicas e incluso las emisiones en pesetas de algunos organismos supranacionales (CEE, EUROFIMA, etc.).

En resumen, el nuevo mercado de deuda pública absorbe toda la negociación de la deuda del Tesoro y del Estado sea cual sea su materialización aún cuando es clara la dinámica de incluir toda ella en la Central de Anotaciones. En su segmento mayorista se opera exclusivamente con las emisiones ya incluidas en la Central de Anotaciones que son también las que concentran la mayor parte de la negociación al por menor. Existen, si embargo, segmentos del mercado, cada día más residuales, en los que se negocian títulos físicos, sea de emisiones no susceptibles de materializarse en anotaciones, sea de aquellas otras que sí admiten tal materialización, pero cuyos titulares han optado por representar en forma de título-valor. La mayor parte de esta negociación se concentra en las Bolsas de Valores, por exigir la intervención de un fedetario público en las transacciones efectuadas, aún cuando, las Bolsas de Valores también gozan de un régimen específico para la negociación de la deuda anotada.

3. Estructura del Mercado. Mercado Primario.

Dada su importancia y función como eje de todo el sistema financiero español, en el mercado de deuda pública participan la mayoría de los agentes que existen en el sistema: el Tesoro, el

Banco de España, la práctica totalidad de los grandes inversores institucionales (entidades de depósito, compañías de seguros, fondos de inversión, etc.), un gran número de pequeños inversores finales (familias y empresas) y, entre unos y otros, una red de agentes intermediarios que aseguran la liquidez del mercado, lo dotan de la profundidad necesario y aseguran un elevado nivel de eficiencia en la negociación y la formación de los precios de los activos (creadores de mercado, gestores de deuda y mediadores entre creadores de mercado).

En cuando a los "inversores" deben distinguirse dos grupos, los inversores institucionales que adquieren grandes volúmenes de deuda para su propia cartera o para la posterior cesión a sus clientes (bancos, cajas de ahorro, cajas rurales, sociedades instrumentales, compañías de seguros, fondos de inversión, etc.) y los pequeños inversores finales que adquieren la deuda básicamente para sus propias carteras.

4. Estructura del Mercado. Mercado Secundario.

Dentro de la estructura del mercado secundario de deuda pública, distinguiremos dos anillos.

4.1. Anillo exterior. Relaciones entre el público y las entidades gestoras y entre éstas.

Los requisitos para ser Entidad Gestora son una extensión de los que en su día se fijaron para las entidades delegadas del Tesoro en el mercado de sus pagarés. Sin embargo, aumenta ahora el papel supervisor del Banco de España, que es quien informa de las solicitudes para constituirse en entidad gestora y que podrá fijar algunos requisitos adicionales para poder acceder (o permanecer) a esa categoría, por ejemplo exigiendo un saldo determinado de cuentas de terceros en un cierto plazo.

La función básica de las entidades gestoras, ya lo hemos dicho, es abrir y gestionar las anotaciones en cuenta por cuenta de terceros, es decir, todos los inversores que no pueden disponer de

Finalmente, debe resaltarse que las operaciones de compraventa simples y con compromiso de recompra realizadas entre entidades gestoras, son frecuentemente intermediadas por agentes especializados, los intermediarios en el mercado monetario (brokers), cuya labor es tratar de acercar las posiciones compradoras y vendedoras entre gestoras y entre éstas y el resto de las instituciones financieras que participan en el mercado interbanca- rio. Su remuneración se obtiene ^por las comisiones cobradas a las partes por las operaciones realizadas con su mediación.

4.2. Anillo interior.

A) Relaciones entre la Entidades Gestoras y las Entidades Creadoras de Mercado.

Dentro del anillo interior del mercado de deuda pública debemos distinguir dos grupos diferentes de relaciones: las que ligan a las entidades Gestoras con las Entidades Creadoras de Mercado y las que relacionan estas últimas con el Banco de España a través de las operaciones de mercado abierto. Empezamos nuestra discusión con

las primeras.

En todo caso, realizando esta labor de cotización en firme tanto entre si como con otras entidades gestoras, las entidades creadoras de mercado aseguran la liquidez del conjunto del mercado de deuda, al garantizar la existencia permanente de precios de compra y venta para partidas importantes de deuda a las cuales pueden operar las gestoras y permitiendo, con ello, que éstas puedan desarrollar con sus clientes tareas análogas de cotización en firme, aunque en menor escala.

Por otra parte, puesto que la negociación que se genera entre creadores de mercado configura un mercado al por mayor, ciego, en el sentido de que quien compra o vende no conoce la identidad de su contrapartida y en el que se negocia siempre al mejor precio existente, por la estructura de los sistemas de ejecución de órdenes que gestionan los intermediarios especializados, es claro que es aquí donde se generan los precios de referencia para el conjunto del mercado de deuda que, mediante sucesivos diferenciales, serán los precios de que disfruten los inversores que participen en el mismo. Este núcleo del mercado cumple pues, un papel fundamental tanto como vehículo del establecimiento cuanto como garante de la liquidez del mercado en su conjunto.

Junto a las entidades gestoras y las entidades creadoras de mercado, desarrollan un papel de primer orden en este anillo interior del mercado de deuda los intermediarios entre entidades creadoras de mercado o interdealer brokers. Su función es establecer sistemas de ejecución de órdenes que permitan a los creadores de mercado cotizar entre sí precios en firme y cerrar operaciones sin des- velar en ningún caso la contrapartida de cada operación.

B) Relaciones entre el Banco de España y las Entidades Creadoras de Mercado.

Un aspecto fundamental del anillo interior del mercado de deuda pública concierne las relaciones entre el Banco de España y el grupo más activo de las entidades creadoras de mercado. En efecto, la existencia de un núcleo de mercado activo, profundo y dotado de un elevado nivel de liquidez, constituye un instrumento inestimable para que el Banco de España pueda desarrollar a su través operaciones de mercado abierto, es decir, compras y ventas de activos públicos con propósitos de regulación de la liquidez del sistema.

Hemos mencionado en otro apartado que la necesidad o capacidad de financiación del Estado coincide prácticamente con la de las Administraciones Públicas, si excluimos las territoriales. En este apartado examinaremos las alternativas a disposición del Estado para financiar su déficit de recursos y la repercusión que tienen a nivel macroeconómico.

Las alternativas de financiación son:

Emisión de deuda interior

Emisión de deuda exterior

Recurso al Banco de España

Emisión de moneda metálica

La emisión de deuda interior supone afectar a la demanda de fondos prestables; acudir al ahorro interno. Esto, dado lo demás, ha de presionar al alza los tipos de interés nominales. Las características de la deuda emitida podrían influir sobre la inflación. Este sería el caso si aceptamos que el grado de liquidez de los instrumentos de deuda en manos del público, esto es, la facilidad con que puedan ser transformados en medios de pago, es un elemento importante que influye sobre el nivel de demanda nominal agregada de producción. De hecho, en la actualidad el Banco

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de control monetario. Si pretende contrarestar el efecto del aumento de la oferta de divisas provocado por la emisión exterior de deuda, deberá comprar dichas divisas. Su cambio por pesetas incrementaría la liquidez interna lo cual compromete la política de control de la inflación.

En resumen, la apelación al ahorro exterior

involucra a las políticas de tipo de cambio y

control monetario, pues la balanza comercial o la

inflación podrían verse directamente afectados.

Otra alternativa de financiación del déficit

público es el recurso al Banco de España. Esta

posibilidad afecta directamente a la política de

control monetario. En la medida en que el Banco

suministra financiación al Tesoro, genera liqui-

dez, con el conseguiente efecto inflacionista. Si

el Banco desea contrarestar este efecto ha de

detraer liquidez del sistema bancario a través de

la elevación del coeficiente de caja o mediante la

colocación de títulos -generalmente públicos- de

su cartera entre las instituciones financieras.

También puede considerarse como drenaje de liqui-

dez la disminución de créditos concedidos al sis-

tema bancario.

La realización de operaciones de venta de

títulos públicos por el Banco a las instituciones,

tiene el problema de que, en la medida en que sean

de elevada liquidez -pagarés y letras- y sean

cedidos a su vez por las instituciones al público,

no detraen la liquidez deseada. Este problema, que

entorpece el control monetario, surge como conse-

cuencia de la amplitud de concepto de agregado

monetario objeto de control que utiliza el Banco

de España en la actualidad, que incorpora las le-

tras y pagares del Tesoro en manos del Público.

No hemos hecho referencia a otra alternativa de financiación que en algunos casos puede tener una importantcia considerable: la enajenación de activos públicos.

Entra dentro de este capítulo la privatización de empresas públicas o cualquier otro tipo de activo de esta titularidad. El efecto que tales ventas pueda tener sobre las variables macroeconómicas es de difícil determinación.

En resumen, la financiación del déficit público pone de manifiesto la interrelación entre las distintas políticas de orden macroeconómico. La política fiscal, entendida como nivel de déficit; la política monetaria, que regula la monetización de éste; la política de gestión de la deuda, que articula de composición de ésta; y, finalmente, la política de tipo de cambio.

La elección de la combinación de fuentes para allegar recursos, plantea la consideración de sus efectos sobre los tipos de interés, la inflación y el tipo de cambio. Un esquema simplificado de relaciones se expone en el Gráfico 7.

APENDICE Agregación de partidas de los Cuadros 12, 13, 14, 17 Y 18

CUADRO 12 ESTRUCTURA DE FINANCIACION DE LAS AAPP

PASIVOS FINANCIEROS:

2) Efectivo: 9.3(b)

3) Activos de caja y otros depósitos: P. 3(a) + P. 3(c) + P. 4

4) Títulos monetarios: P.5

CUADRO 18 ENDEUDAMIENTO NETO DE AAPP Y B. DE ESPAÑA

Se obtiene del Cuadro 16 de la siguiente mane- ra:

1) Efectivo: P.3(b)

2) Depósitos: P.3 - P.3(b) +P.4 - A.3 - A.4

3) Títulos monetarios: P.5 - A.5

4) Deuda a medio y largo plazo: P.6 - A.6

5) Deuda no negociable: P.8

7) (-) Activo neto con el exterior: - [P.1 + P.2 + P.6(c) + P.9.2] + [A.1 + A.2 + A.7(c) + A.9.2]

8) (-) Dotaciones del ICO: A.9.1(a)

9) (-) Activos ficticios: A.9.1(c) + Contrapartida