Documento 89-02

Xavier Freixas

RIESGO DE INTERES Y RIESGO DE CREDITO

EN EL CONTRATO DE SWAP

CONTENIDO

I. INTRODUCCION

II. EL MECANISMO DEL SWAP

II.1. Swaps de tipos de interés

II.2. Swaps de divisas

II.3. Justificación de los swaps

III. RIESGOS DE UN SWAP

III.1 Riesgo de tipos

III.2 Riesgo de crédito

IV. EL PRECIO COMPETITIVO DE UN SWAP

V. IMPLICACIONES PARA LOS DEPARTAMENTOS DE SWAPS

VI. SIMULACION

VII. CONCLUSION

I. INTRODUCCION

El desarrollo espectacular del mercado de

swaps constituye uno de los fenómenos que han

revolucionado el entorno financiero de las grandes

empresas y entidades bancarias, en el curso de los

últimos años, rebajando el coste financiero de los

recursos ajenos.

Esta innovación financiera, que aparece en

1982, consiste, en su acepción más amplia, en el

intercambio entre dos agente económicos de elemen-

tos de activo o de pasivo. Sin embargo, en sentido

estricto un swap es un intercambio de deudas, y

son este tipo de swaps los utilizados actualmente

por los tesoreros de las grandes empresas.

Las actitudes de los intermediarios finan-

cieros con respecto a los swaps han sido muy con-

trastadas: unos han preferido no participar jurí-

dicamente en el swap, sino cobrar una comisión de

presentación a los agentes que lo realizan; otras

por contra, han decidido ser responsables jurídi-

camente con respecto a los agentes constituyéndose

parte contratante de cada uno de ellos, de tal

modo que estos no tienen relación jurídica alguna

entre sí, sino tan solo con la entidad financiera.

Tales divergencias de actitud corresponden a di-

vergencias profundas en la evaluación de los ries-

gos de un swap, así como de su precio. El problema

que se plantea es el de saber identificar los

riesgos de un swap a fin de compararlos con los

riesgos de un crédito de tipo clásico. Resolver

esta cuestión es tanto más importante, cuanto que

El presente artículo aporta un enfoque clarificador de lo que es un contrato de swap y de los riesgos que implica. La cuantificación de estos riesgos debería permitir una evaluación de los precios de los swaps en función no solo de sus características propias (swaps de monedas o de tipos de interés) sino también de la calidad o rating de la otra parte. Este estudio nos ha parecido relevante porque, a medida que la competencia en el mercado de los swaps se hace más intensa, no solo las entidades financieras necesitan utilizar un "pricing" preciso de este instrumento sino que también los bancos centrales y las instituciones de regulación necesitan definir rigurosamente los ratios y las medidas de riesgo adecuadas.

En la primera sección se describen los contratos de swaps y se analiza su interés para las partes implicadas, en la segunda sección se estudian los riesgos, y en la tercera sección se presentan elementos de determinación de los márgenes de un swap. Concluímos dando una medida de los riesgos de swap basada en la evolución de los tipos de interés y los tipos de cambio durante el período 1983-1988.

II. EL MECANISMO DEL SWAP

Un swap se define como la transacción en la cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de flujos de pagos en el curso del tiempo . Esta definición muy general se concreta en dos tipos de swaps, los swaps de tipos de interés y los swaps de divisas de características relativamente homogéneas.

II.1. Swaps de tipos de interés

En un swap de tipos de interés se define un capital nacional, y una serie de fechas de pago, en las cuales una de las partes, A, pagará a la otra, B, la suma correspondiente a los intereses sobre el capital nacional calculados a un tipo variable, mientras que B efectuará el pago correspondiente a A calculado, bien con un tipo de interés fijo, o con un tipo variable indiciado de otra forma. El esquema más corriente corresponde al de un swap de tipo de interés indiciado sobre el LIBOR (London Interbanking Offered Rate) contra tipo de interés fijo que se ilustra en el ejemplo siguiente:

Definición propuesta por el Grupo de Bancos Centrales del Grupo de los diez, "Recent Innovations in International Banking" Bank for International Settlements, Abril 1986.

Capital Nocional: US$10 millones

Vencimiento: 5 años

Frecuencias de pagos: Semestral.

En cada una de las fechas de pago, semi anuales, se observará cual ha sido el valor del LIBOR a 6 meses. A pagará a B 10 x dólares USA (US$) y B pagará a A la mitad del LIBOR multiplicado por el capital nacional de 10 millones de US$.

De hecho, como es natural, un sólo pago, correspondiente a la diferencia de los intereses sobre el nacional en un momento dado será efectuado por la parte que se ha visto en desventaja por la evolución subsiguiente de los tipos de interés.

II.2 Swaps de divisas

En un swap de divisas, el capital se intercambía efectivamente, de modo que al terminar el swap el capital inicial será de nuevo intercambiado. El tipo de interés de cada parte contratante puede ser aquí fijo o variable.

Hay que recalcar que en el momento en que se efectúa el contrato, éste corresponde a una transacción equilibrada, cuyo valor es cero. En efecto, las devaluaciones o reevaluaciones de una divisa con respecto a la otra quedan compensadas exactamente por la diferencia de tipos de interés, sin lo cual sería posible efectuar operaciones de arbitraje. Anteriormente los swaps de divisas no suponían pago de intereses, con lo cual los riesgos eran mayores. El ejemplo siguiente es ilustrativo de este tipo de swap.

EJEMPLO DE SWAP DE DIVISAS

Sin entrar de momento en las motivaciones de las estrategias de los agentes A y B, supongamos que A desee obtener marcos alemanes (DM) cuando dispondrá de cash flows en dólares, US$ y B dispone de DM cuando necesita US$. Siendo el tipo de cambio el 1/1/89 de 1.762 DM por US$ y el tipo de interés fijo de los bonos del tesoro a cinco años de 6% o de 3% semestral, si A y B tienen el mismo riesgo de crédito, podrán establecer un swap a cinco años con las características siguientes:

II.3. Justificación de los swaps

Dos características de los swaps son esen-

ciales: por un lado, los swaps son operaciones

fuera del balance; por otro, cada una de las par-

tes está juridicamente obligada a pagar unicamente

la diferencia de intereses. En estos dos puntos

contrasta particularmente el swap con su antece-

dente directo, el préstamo back-to-back, operación

aparecida en los años setenta en el Reino Unido en

la cual dos entidades se otorgaban préstamos de

igual capital y duración pero de características

diferentes. Ideado como forma de eludir el control

de cambios, el préstamo back-to-back no sólo apa-

recía en el balance sino que además implicaba para

cada una de las partes un riesgo de crédito impor-

tante.

El swap aparece como una operación financiera

mucho más simple y flexible. Por esta razón, este

instrumento financiero no sólo constituye un ele-

mento de gestión del riesgo de tipos de interés de

las empresas y entidades financieras sino que

también constituye un eslabón de unificación de

los distintos mercados financieros.

Como elemento de gestión del pasivo de una

empresa, el swap permite pasar de un tipo de deuda

a otro. Un tesorero de empresa que prevé un aumen-

to de los tipos de interés, tratará de cambiar su

deuda a tipo variable por deuda a tipo de interés

fijo. Si lo hiciera directamente debería pagar el

coste de una amortización anticipada de su deuda,

en caso de ser ello posible, y el de una emisión

de deuda a tipo de interés fijo. La operación no

sólo sería costosa sino que además su ejecuación tomaría un tiempo considerable . Al utilizar un swap, que puede diseñarse de la misma cuantía y duración que la deuda contraída, estas dificultades desaparecen. Considerado desde este punto de vista, el swap puede ser reemplazado por una serie de operaciones en el mercado de futuros o en el mercado de opciones aunque en tal caso estas operaciones deben repetirse periódicamente.

La segunda justificación del swap, como elemento unificador de los mercados financieros, es la que explica que la mayoría de swaps se efectuen con motivo de una emisión de obligaciones.

Para simplificar la exposición, consideremos el caso en que solo interviene una divisa. Supongamos que las empresas A y B deseen emitir obligaciones en dólares US y que B tiene un rating en el mercado de créditos superior al de la empresa A. Para poder financiarse A puede escoger entre emitir una obligación a un tipo fijo de 11% o a un tipo variable de LIBOR + 0,50. La alternativa correspondientes para B consiste en pagar un tipo fijo de 10% o un tipo variable igual a LIBOR. A prefiere financiarse a tipo fijo y B a tipo variable. En general cada una de las empresas desconoce las necesidades y los costes de financiación de la otra, con lo que aparece una posibilidad de intermediación financiera para un banco C. La figura siguiente ilustra los flujos de pago de la situación resultante.

Si la empresa dispone de una cartera de valores suficientemente importante el coste de su reestructuración en el mercado secundario será muy inferior, con lo que la operación de swap puede no justificarse, o bien puede justificarse sólo si la empresa obtiene en él una diferencia de tasas de interés en su favor que haga que el swap sea atractivo.

Con la estructura de financiación basada en el swap, A paga 10,25% al banco C y una prima de riesgo de 0,5% o sea 50 puntos de base (1bp=0,01%) con lo que el coste de su financiación es de 10,75, o sea 25 bp menos que el coste de la emisión directa de obligaciones a tipo fijo. Del mismo modo, B se financia a LIBOR - 12,5bp con lo que gana 12,5 bp. El banco obtiene, además de una comisión inicial, 12,5 bp por cada pago de intereses.

Este ejemplo muestra como el swap permite que las dos empresas se financien con un coste más bajo y en las condiciones de tipo fijo o variable requeridas.

Para comprender el origen de esta disminución de costes financieros, podemos equiparar esta situación con la explicación clásica de Ricardo de los beneficios del comercio internacional que resultan de diferencias en los costes comparativos. Aunque el coste de financiación de A sea superior tanto en el tipo fijo como en el tipo variable, la diferencia entre el coste de A y el de B en el tipo fijo es de 100bp cuando sólo es de 50 bp en el tipo variable. Por esta razón, es interesante que A se financie a tipo variable y B a tipo fijo, lo que implica una disminución total de coste de 50 bp, de la que en el ejemplo A obtiene la mitad, y B así como el banco obtienen

12,5 bp de cada uno.

El swap constituye así un elemento homoge-

neizador entre las condiciones de financiación

propuestas a las empresas en el mercado primario

de tipos fijos y de tipos variables. Esta opera-

ción se justificará cada vez que aparezcan dife-

rencias notables entre los costes financieros de

dos entidades según que se financien a tipo fijo o

a tipo variable.

En la práctica, la situación expuesta se

manifiesta a menudo entre una empresa B de muy

buen rating y una empresa A de una rating infe-

rior.

Una diferencia importante entre primas de

riesgo aparece frecuentemente en el caso de obli-

gaciones emitidas en divisas. Si una empresa espa-

ñola intenta emitir obligaciones en US$ directa-

mente deberá pagar una prima de riesgo que refle-

jará no solo su riesgo de quiebra, sino también el

hecho de que la empresa es poco conocida en el

mercado US. Con el mecanismo del swap podrá emitir

en el mercado español y obtener la divisa que

precisa a un coste inferior. El swap permite sepa-

rar la divisa obtenida finalmente por la empresa y

la plaza financiera en que emite su deuda.

De un modo similar, un swap puede justifi-

carse por condiciones de liquidez distintas entre

dos mercados financieros. Históricamente, este es

el primer swap que tuvo lugar. El Banco Mundial

quería financierse a bajo coste en Francos Suizos

o en Deutch Marks, pero la estrechez de estos

mercados lo dificultaba. Simultaneamente, como el

Banco podía financiarse con tipos de interés muy bajos en el mercado US, estas condiciones justificaban que el Banco Mundial se endeudara en la divisa norteamericana y realizara un swap de la suma obtenida contra la cantidad correspondiente de divisas europeas. Este swap entre el Banco Mundial e IBM se realizó en Agosto de 1981 y constituyó un hito en el desarrollo del mercado de swaps.

Un tercer caso en que pueden darse las condiciones de realización de un swap es el de regulaciones gubernamentales, de control de cambios o de tasas de imposición elevadas sobre los cupones de las obligaciones. Así, por ejemplo, los swaps, como los préstamos back-to-back pueden ser una respuesta a una regulación como el control de cambios. Aunque los mercados se han liberalizado y las barreras entre ellas han ido desapareciendo, hay que mencionar el desarrollo creciente de los swaps cuyo objetivo es disminuir el coste de los impuestos. El mecanismo es aquí el siguiente: una empresa A que no paga impuestos sobre los beneficios debido a las pérdidas que ha realizado en ejercicios anteriores puede proponer un swap a B en el que las prestaciones no son equilibradas, de modo que B "compra" este swap pagando una cantidad inicial, P. A no pagará impuestos sobre P, mientras que B dimsinuye sus beneficios actuales en la cantidad P con lo que se reducen sus impuestos. En los períodos siguientes, los términos del swap serán favorables a B, con lo que lo que A y B están utilizando el swap para modificar el perfil intertemporal de sus beneficios, disminuyendo así sus impuestos.

III. RIESGOS DE UN SWAP

Aunque generalmente se utilice como forma de cobertura, lo que permite reducir los riesgos, es interesante empezar considerando los riesgos de un swap de forma separada. Podemos distinguir, por una parte, los riesgos de tipo de interés y de cambio y, por otra, los de crédito. Como veremos los primeros pueden cubrirse, pero no los segundos, con lo que el precio de un swap dependerá de la calidad respectiva de las dos partes que intervienen en él.

III.1 Riesgos de tipos

Para analizar los riesgos de tipo de interés y de cambio supongamos que el riesgo de crédito en el swap considerado es nulo. El valor de un swap corresponde entonces a la valorización que hace el mercado de los flujos de pagos a efectuar netos de los flujos a recibir. Como tanto los primeros como los segundos corresponden a los cupones de obligaciones, se puede generar un swap sintético comprando un tipo de obligaciones y vendiendo otro tipo de ellas. Así, por ejemplo, es equivalente tener un swap de tasas de interés en que se recibe LIBOR y se paga 10%, o haber comprado una obligación indiciada en el LIBOR y haber vendido otra cuyo tipo de interés es del 10%. Del mismo modo puede reproducirse un swap de divisas a partir de la compra de una obligación en una divisa y la venta de una obligación en la otra divisa. Por lo tanto, la valoración de los flujos de pagos en un swap se hará a partir del valor de las Obligaciones del Tesoro correspondientes en el mercado se-

cundario.

Los tipos de interés que se especifican en un contrato de swap hacen que su valor en el momento de la firma sea nulo. En el caso de un swap de tipos de interés, el valor del swap en el último período será igual a la diferencia entre el tipo de interés fijo y el tipo de interés variable. En cambio en períodos anteriores éste será igual al valor actualizado de las diferencias entre tipo de interés fijo y tipo de interés variable.

Como el valor del swap en el momento del acuerdo es cero, el riesgo del swap de tipos de interés es máximo en un punto anterior a su conclusión.

La Figura 1 describe la evolución del valor de un swap, en el que se recibe un tipo variable y se paga un tipo fijo según que se produzca un aumento de los tipos de interés (caso A), un estancamiento (caso B) o una disminución (caso C).

inicial vuelve a ser intercambiado en el periodo final al tipo de cambio vigente en el período inicial. Las variables determinantes del valor del swap serán los tipos de interés fijos o variables y el tipo de cambio.

En el caso de un swap de DM a 6% contra US$ a 10%, en que se recibe DM y se paga US$, la situación A se producirá como resultado de una apreciación del DM en relación al US$ a tipos de interés constantes, o como resultado, a tipos de cambio constante, de una disminución de tipos de interés superior para el DM, combinándose generalmente los dos efectos que van a contrarrestarse, un tipo de interés más alto en una divisa correspondiendo generalmente a una apreciación de la misma.

Cuando se quiere valorar un swap en el que las partes contratantes tienen un riesgo de crédito nulo, se debe calcular su riesgo con relación a una cartera preexistente. Por lo que hemos visto, es posible reestructurar la cartera vendiendo y comprando las obligaciones correspondientes, por lo que el riesgo de un swap, en este caso, es nulo. Esto significa que el riesgo de un swap es fundamentalmente un riesgo de crédito.

III.2 Riesgo de crédito

swap, ante todo debe examinarse lo que ocurre en

caso de quiebra. Como el valor de un swap puede

ser positivo o negativo, la quiebra de la empresa

no implica, teóricamente, que la otra parte con-

tratante en el swap realice una pérdida. En gene-

ral los contratos de swap especifican que la quie-

bra de una parte contratante implica el cese de

los pagos estipulados. La situación siguiente

puede darse entonces: en un swap de capital nocio-

nal de 10 millones de US$ el pago de A a B es de

13% y el de B a A es de LIBOR, en un contrato que

expira dentro de cuatro años, siendo el LIBOR

igual a 7%, en un mercado que se supone relativa-

mente estable alrededor de esta cifra. Si se pro-

duce la quiebra de B, la aplicación de la cláusula

del swap genera un beneficio del 6% de 10 millones

de US$ durante cuatro años que, actualizado el 7%,

representa 2,175 millones de US$.

Aparace así una situación paradójica en la que la quiebra de B genera un beneficio para A, por lo que la interpretación que puede dar la jurisprudencia de la cláusula mencionada no es obvia, ya que ésta perjudica a los acreedores de B.

Si suponemos que esta cláusula es válida,

considerando que el valor del swap es independiente de la probabilidad de quiebra , las pédidas y beneficios que para una parte contratante resultan de la quiebra de la otra parte, tienen una distribución aproximadamente normal (Figura 3A). Por otra parte la interpretación más desfavorable para la parte contratante que no ha quebrado consiste en considerar la cláusula válida unicamente cuando esto va en perjuicio suyo, tratando de modo distinto, como es natural, los activos y los pasivos de la parte en situación de quiebra. Este caso corresponde al trazado B en la Figura 3.

La jurisprudencia, relacionada con la quiebra de empresas que son parte en un swap muy reducida de momento, no permite ir más lejos en este análisis. Sin embargo la evaluación del precio de un swap que realicen los intermediarios financieros deberá basarse en el caso más desfavorable, que es el que examinamos en la sección siguiente.

Aunque esto pueda parecer obvio, no hay que olvidar que los aumentos de los tipos de interés aumentan la probabilidad de quiebra al incrementar los gastos financieros de las empresas. Por lo tanto su efecto será el de una disminución del valor de un swap en que se recibe un tipo de interés fijo, o de un aumento del valor de un swap en que se paga un tipo de interés fijo.

IV. EL PRECIO COMPETITIVO DE UN SWAP

En los primeros swaps, las diferencias entre

las primas de riesgo para una misma empresa en los

distintos mercados eran tales que ésta podía ganar

hasta 200 bp gracias a la utilización de un swap.

Estos márgenes se han reducido considerablemente,

y con ellos los márgenes obtenidos por los inter-

mediarios financieros en este tipo de operaciones.

Por esta razón es importante calcular el precio al

que un intermediario financiero debe ofrecer este

producto para que la rentabilidad del swap esté en

línea con la de los otros productos financieros.

La cuestión que la teoría debe plantearse (y que

no está todavía resuelta) es saber a qué precio

debe facturarse un swap, de tal modo, que la remu-

neración del riesgo de crédito sea exactamente la

misma que para un crédito de tipo clásico. Resol-

ver esta cuestión permite determinar el beneficio

o la pérdida realizados por un intermediario fi-

nanciero en un swap. Esto no significa que el

intermediario financiero deba rechazar todas las

operaciones de swap que se hacen con pérdidas, ya

que, a menudo el swap es sólo una parte de un

conjunto de operaciones financieras, en que los

beneficios de unas pueden compensar las pérdidas

de otras (cross-subsidiation).

El precio de una operación de swap debe re-

sultar de la asignación de los riesgos por parte

del intermediario financiero. De un modo general,

una asignación eficiente de los riesgos se obtiene

solamente si la remuneración del riesgo es la

misma en el departamento de swaps y en cada uno de

los otros departamentos. Por lo tanto al comparar

el precio efectivo de los swaps con su precio

Por último, el cálculo del precio teórico de un swap, tal como lo hemos definido, nos permite determinar la estrategia óptima del intermediario financiero, respondiendo así a la cuestión de saber si es preferable para éste el poner en contacto a las dos partes o ser parte contratante en los dos swaps y obtener un margen más elevado que remunera un mayor riesgo.

1) Consideremos que, para este tipo de swap, la situación más desfavorable que pueda darse sea la de una pérdida debido a un cambio en los tipos de interés del 4%.

2) Como consecuencia, el valor actualizado de esta pérdida puede llegar aproximadamente a un 15% para un swap 5 años (24,50% para un swap 10 años).

3) Por lo tanto, si un préstamo otorgado por el intermediario financiero a esta misma entidad se realiza con un margen de 25 a 50 bp, entonces, en un contrato de swap a 5 años debe obtenerse un margen igual al 15% de este margen, o sea de 3,75 a 7,5 bp.

Como para otras innovaciones financieras supone la integración numérica de un sistema de ecuaciones diferenciales estocásticas.

"Inside the swap market" International Financing Review 1985, p. 29.

Este razonamiento sobreevalua claramente el riesgo de un swap, porque deja de lado la posibilidad de hacer una pérdida nula, correspondiendo a la parte derecha de la curva B en la Figura 3 (pag. 12).

A pesar de las dificultades de obtención de los precios, es posible aportar ciertos elementos de coherencia en su determinación a partir del análisis de los riesgos que hemos efectuado. Para ello vamos a enunciar tres proposiciones:

Proposición 1. El precio de un swap con una parte cuyo riesgo de crédito es nulo es igual al coste de gestión del swap.

Como hemos visto, el riesgo de tipo de interés y de cambio puede ser compensado por una reestructuración en la cartera del intermediario financiero, por lo que el precio corresponde unicamente al coste de administración del swap.

Proposición 2. El precio de un swap de características de volatilidad dadas, supera su coste de gestión en una cantidad que refleja la calidad de la parte contratante; cuanto mejor es el rating de la misma menor es la diferencia entre el precio del swap y su coste de gestión.

Proposición 3. Dada la calidad de la otra parte contratante, la diferencia entre precio y coste debe ser proporcional a la volatilidad del mismo.

En esta tercera proposición se evita la dificultad que estriba en comparar el riesgo de swap con el riesgo de crédito, ya que tan sólo se comparan los swaps entre sí. Como la distribución de los riesgos, tal como queda indicado ya sea por la curva A o la B de la figura 3, es la misma, difiriendo unicamente en el nivel de la varianza, la diferencia entre precio y coste debe ser proporcional a la desviación típica.

Nótese que la combinación de las proposiciones 1 y 3 implica que si el riesgo de crédito es nulo, el coeficiente de proporcionalidad aplicado a la volatilidad tiene que ser cero, con lo que el precio del swap es nulo.

La segunda conclusión que se obtiene a par-

tir del análisis de riesgos y precios es que el

cálculo de la volatilidad de las carteras formadas

por las obligaciones correspondientes al swap, es

esencial para la evaluación.

Esto viene intimamente relacionado con la

evaluación de los riesgos de swap que hace el

intermediario financiero. A menudo el riesgo es

evaluado con coeficientes en porcentaje del capi-

tal del swap. Por ejemplo el riesgo de un swap de

tipos de interés puede ser evaluado por el depar-

tamento de riesgos a 5% del capital para un swap a

3 años, más 2% para cada año suplementario, del

mismo modo que podría evaluarse en un 25% del

capital el riesgo de un swap de divisas. Como

veremos, segun las divisas consideradas los riesgos pueden ser muy distintos, por lo cual es más indicado tener una evaluación de riesgos por tipos de divisas.

VI. SIMULACION

Para evaluar un swap y seguir su evolución

temporal debemos calcular el valor de la cartera

correspondiente.

Hemos realizado este ejercicio, considerando

una obligación emitida a cinco años en pesetas a

tipo de interés fijo, con un cupón anual corres-

pondiente a las condiciones de mercado en el mo-

mento de su emisión y una obligación en peseta o

en divisa, a tipo de interés variable de cupón

anual. El periodo considerado se extiende de marzo

de 1983 a marzo de 1988, durante el cual la vola-

tilidad de tipos de interés y de tipos de cambio

fue muy elevada.

Asimismo hemos estimado el valor de una

cartera del mismo tipo con plazo de emisión igual

a cuatro, tres, dos y un año, (cada uno de ellos

concluyendo en marzo de 1988), para poder evaluar

la volatilidad del swap en función de su plazo.

La volatilidad de swaps de este tipo depende

de las variaciones en los tipos de interés en cada

una de las divisas así como de las variaciones de

los tipos de cambio. Es importante insistir en que

estas dos variables no son independientes. Un

aumento de los tipos de interés pagados sobre la

peseta disminuye el valor de una obligación de

tipo de interés fijo, pero tiende a revalorizar la

peseta.

Los dos gráficos siguientes ilustran los

movimientos que se han producido en cada tipo de

swap. Por la razón expuesta en el párrafo ante-

VALORES DE LOS SWAPS DE TIPO DE INTERES Y DE CAMBIO

CAN$: Dólar Canadiense US$: Dolar USA Yen: Yen Japonés

VALORES DE LOS SWAPS DE TIPOS DE INTERES Y DE CAMBIO

DM: Marco Alemán FF: Franco Francés LIRA: Lira Italiana SP: Libra Esterlina

rior, las variaciones sobre el swap de tipos de interés son mucho más limitadas. Sin embargo, basándonos en las observaciones del periodo 83/88, observamos que las variaciones del swap de peseta contra lira italiana son del mismo orden que las del swap de tasas de interés. En cambio, un swap peseta-US$ conlleva un riesgo diez veces superior. A este nivel, nuestra conclusión indica que es imposible asignar un coeficiente único de riesgos al conjunto de los swaps de divisas. Al contrario, deben utilizar coeficientes distintos según la correlación existente entre los divisas consideradas.

La evaluación de la varianza da una medida global de la variabilidad, y ésta es una medida de riesgo con lo que podemos contrastar la relación entre el riesgo y el plazo del swap para cada divisa, como aparece en los gráficos siguientes.

Desde el punto de vista adoptado, de evalua-

ción de un swap en pesetas, vemos que los swaps

contra divisas extraeuropeas tienen una volatili-

dad muy superior a la de las divisas europeas.

Una de las conclusiones que el análisis de la volatilidad nos permite obtener es que la varianza en un swap de divisas depende claramente del plazo del mismo hasta tres años. En cambio la dependencia temporal para un plazo superior no es evidente en lo que respecta al dolar, tanto US$ como CAN$, y la libra esterlina.

Por consiguiente la mejor aproximación que podemos obtener del precio de un swap se basa en la utilización de una estimación de la volatilidad del tipo de swap correspondiente. Para el caso considerado aquí el cuadro siguiente específica el

DM: Marco Aleman

FF: Franco Francés

SP: Libra Esterlina

LIRA: Lira Italiana

VARIANZAS DE LOS SWAPS DE TIPOS DE INTERES Y DE CAMBIO

US$: Dolar USA

YEN: Yen Japonés

CAN$: Dolar Canadiense

valor de las volatilidades históricas, que nos dan una primera aproximación de las volatilidades de los distintos swaps.

CUADRO 1

CUADRO 2 DESVIACION TIPICA DE LOS SWAPS DE DIVISAS DIVISAS

Estas estimaciones permiten evaluar la coherencia en la fijación de precios en los swaps. Si los costes de gestión son cubiertos por una comisión inicial, y si el margen sobre un swap de tipos de interés (en pesetas) es de 7,5 bp para una parte contratante dada, entonces el margen sobre un swap de peseta contra Yen a 5 años debe ser de:

7,5 x ≈ 21,5 bp,

y será de,

7,5 x ≈ 16,5 bp,

para un swap de peseta contra DM, del mismo plazo, con la misma parte contratante.

VI. CONCLUSIONES

La implicación de este análisis es que el cálculo del precio de un swap es suficientemente complejo para que, aunque de modo aproximado, se haga a partir de funciones que, como en el cuadro 1, establecen la relación entre los riesgos de los distintos tipos de swap, aplicando luego coeficientes a cada parte contratante que sean coherentes con la evaluación que se hace de su riesgo de crédito.

Si el mercado de swaps se ha desarrollado, hasta hoy, sin una forma rigurosa de cálculo de precios, su crecimiento actual así como la mayor competencia entre entidades bancarias van a tener por consecuencia que la evaluación exacta del precio de un swap sea la condición sine qua non de la presencia de un intermediario financiero en este mercado.