FUNDACION DE ESTUDIOS DE ECONOMIA APLICADA

BENEFICIO CONTABLE Y BENEFICIO ECONOMICO: PROPUESTAS METODOLOGICAS DE APROXIMACION* por Vicente Salas Fumás**

Documento 91.03

Junio 1991

Este trabajo no hubiera sido posible sin la inestimable colaboración de FEDEA. Agradezco de modo especial los comentarios y sugerencias de Gonzalo Mato y la eficaz ayuda de María Arrazola en la preparación y tratamiento de los datos de las empresas en la Central de Balances.

Universidad Autónoma de Barcelona.

Resumen

1. Introducción 2. Aproximaciones contables al cálculo del beneficio 2.1 Orientación hacia el usuario de las cuentas financieras 2.2 Significado de beneficio y su estimación 2.3 Rentabilidad contable versus rentabilidad interna 2.4 Nuevos enfoques en la generación y uso de la información contable 3. Aproximación económica al cálculo del beneficio Coste del capital financiero 3.1 Determinantes del coste financiero 3.2 La incorporación de los impuestos sobre beneficios 3.3 Coste financiero y decisiones de inversión Coste del capital económico 3.4 Beneficio económico por período 3.5 Evaluación de proyectos de inversión Valor económico de la empresa: determinantes 3.6 Valor económico y poder de mercado 3.7 Valor económico y oportunidades de crecimiento 3.8 Implicaciones para la medición de beneficios 4. Comparación entre enfoques contable y económico para la estimación del beneficio 4.1 Otros problemas en la relación entre beneficios contables y económicos 5. Estudios empíricos sobre los beneficios de la empresa española 6. Presentación de las cuentas financieras por la Central de Balances del Banco de España 6.1 Valoración de las partidas 6.2 Propuesta metodológica para la estimación del beneficio y la rentabilidad del capital, a partir de la información de la CBBE. 6.3 Resultados ilustrativos de la aplicación .

7. Notas

Resumen y Conclusiones

Presentación

Los estados financieros, balance y cuenta de resultados, elaborados por las empresas como parte de su información externa, constituyen la principal fuente de información disponible para los analistas de la realidad empresarial de la economía. Durante los últimos años, las mayores exigencias legales de transparencia informativa para las empresas, junto con iniciativas como la Central de Balances del Banco de España, han puesto a disposición de analistas y observadores en general, una información completa, fiable y representativa sobre la empresa española. A partir de ella se ha constatado un importante ascenso en el número de estudios y trabajos centrados en la empresa y con objetivos diversos, desde la mera evaluación de la salud general de la economía española a partir de la evolución de los beneficios de sus empresas, hasta análisis de decisiones empresariales de inversión y financiación, estudios sobre el nivel y determinantes del beneficio, etc. Las ventajas que se les reconoce a los datos microeconómicos, sobre los grandes agregados, para el contraste empírico de buen número de teorías y modelos, y la notable relevancia que ha adquirido la variable "beneficios empresariales" en los debates socio-económicos sobre la situación de la empresa española, hacen pensar que el número y variedad de esos trabajos continuará en el futuro. La progresiva integración de la economía española en la economía de la Comunidad Económica Europea y la globalización de los mercados, sugieren que en un futuro no muy lejano los análisis económicos de la empresa española incluirán comparaciones con la situación empresarial de otros países.

Las empresas elaboran sus estados financieros pensando fundamentalmente en las necesidades de información de los accionistas propietarios. Cabe preguntarse, por tanto, por el grado de concordancia que existirá entre los criterios con que realmente se elabora la información contable y los criterios que exigiría la elaboración de la misma de acuerdo con las exigencias del analista económico. Una breve referencia a los conceptos contable y económico de rentabilidad de la inversión ilustrará hasta qué punto la disparidad de criterios puede ser importante.

El término "rentabilidad de la inversión" es un concepto ambiguo. Aparte de determinadas variantes relativamente fáciles de discernir como la distinción entre "antes o después de impuestos", o entre "inversión total" o "inversión en fondos propios", existen otras mucho más complejas que surgen como consecuencia de las unidades de medida que se utilizan: beneficios contables relativos o unidades de flujos de renta descontadas. La rentabilidad de la inversión como concepto de beneficio relativo es la que se obtiene dividiendo el beneficio obtenido en un determinado período de tiempo (según aparece en la cuenta de resultados elaborada con criterios contables) por el montante de inversión neta mantenida a lo largo del período (de nuevo según aparece en el balance de situación correspondiente a la cuenta de resultados de donde se toma la cifra de beneficio). La rentabilidad de la inversión tiene el significado alternativo de tasa intertemporal a la cual se descuentan los flujos de rentas futuros generados por una inversión para que el valor descontado sea igual a los desembolsos que lleva consigo la inversión que da lugar a esos flujos. Esta segunda acepción del término es a la que se le atribuye un significado "económico", frente al significado "contable" de la primera. Las dos medidas de rentabilidad están sujetas a diferencias conceptuales importantes:

i) La rentabilidad "contable" define la variable de flujo (beneficio) como el flujo de rentas menos la dotación a amortizaciones y menos la parte de la inversión del período que se considera como gasto a efectos contables. La rentabilidad "económica", en cambio, utiliza la variable flujo de rentas sin ajustes adicionales.

ii) La variable de stock (inversión) de la rentabilidad "contable" es la que aparece en el balance de situación de la empresa, la cual se ha generado a partir de la aplicación de los principios de la contabilidad por partida doble. En la rentabilidad "económica" la inversión expresa los desembolsos necesarios para hacer posibles los flujos que aparecen en el lado opuesto de la ecuación.

iii) Finalmente, la rentabilidad "contable" calcula la tasa, para un período o para varios, como el cociente aritmético ente la variable de flujo y la variable de stock, mientras que la rentabilidad "económica", lo hace como un tipo de interés para el cual el valor ajustado en el tiempo de la variable flujo es igual al valor ajustado en el tiempo del valor de la variable stock.

Estas diferencias conceptuales han sido profusamente ilustradas con ejemplos numéricos que demuestran las diferencias en los valores concretos de las dos tasas de rentabilidad que se obtienen para un mismo proyecto de inversión. Más aún, las ilustraciones han hecho hincapié en la ausencia de regularidades que permitan relacionar tales diferencias con características propias del proyecto (vida útil del activo, crecimiento de la inversión y flujos de renta) o de las prácticas contables utilizadas (criterio de amortización). De ahí que se hayan levantado voces de cautela ante investigaciones que utilizan la rentabilidad "contable" en sustitución de la "económica" cuando se trata de comparar los niveles de beneficios entre empresas o entre sectores, los beneficios en diferentes momentos en el tiempo y, en general, cuando se desea discernir si los beneficios empresariales son excesivos o normales.

Si la rentabilidad "económica" puede ser tan diferente de la rentabilidad "contable", la sustitución de una por la otra no parece una práctica prudente si se desean evitar errores de apreciación y sesgos importantes. Ello significa también que los estados financieros elaborados con criterios contables y publicados por las empresas, a partir de los cuales se calcula la rentabilidad "contable", serán de escasa utilidad para todos aquellos análisis que requieran estimaciones correctas de la rentabilidad "económica". Esta reflexión ha llevado a algunos economistas a desestimar totalmente cualquier información contable sobre las empresas a la hora de llevar a cabo análisis económicos en cuanto que en todos ellos es siempre la rentabilidad denominada "económica" la verdaderamente relevante. Frente a esta conclusión eminentemente negativa sobre la utilidad de la información contable para los análisis económicos, otros autores han respondido señalando que la discusión relevante no es si la rentabilidad "contable" se aproxima o no a la rentabilidad económica, definida como tasa de rentabilidad interna de un proyecto de inversión con un valor económico inicial y final iguales a cero. Por el contrario, en lo que se debe avanzar es en encontrar nuevos principios y normas contables a partir de las cuales se elaboren estados financieros que aporten información útil para evaluar correctamente los resultados de las empresas en funcionamiento durante un espacio de tiempo limitado, y en particular durante el ejercicio económico anual. El presente trabajo se enmarca en esta segunda línea de investigación, aportando sugerencias concretas sobre cómo hacer más útil la información contenida en los estados financieros de las empresas para cuestiones de interés de los economistas como las siguientes: evaluación de la eficacia de la gestión de una empresa en el tiempo; diagnóstico sobre la existencia o no de beneficios extraordinarios en un mercado;

explicaciones sobre el comportamiento de los beneficios en el tiempo; análisis de la propensión a invertir, etc.

Modelo Básico

Desde una perspectiva estrictamente económica, el concepto de beneficio por período está asociado con la diferencia entre el valor de la producción y el coste de todos los recursos consumidos para obtener esa producción. El cálculo del valor y el coste se realiza a partir de precios que reflejan verdaderos costes de oportunidad, asumiéndose de forma general que esos precios serán precisamente los que se establecen en los respectivos mercados de productos y recursos. La aplicación práctica de este concepto se enfrenta a dificultades de diversa índole, pero en esta exposición deseamos centrarnos especialmente en la que se plantea cuando la unidad económica a la que se refiere el beneficio se suministra a sí misma alguno(s) de los recursos productivos, en lugar de comprarlos en un mercado externo; bajo esta situación, el problema operativo radica en que el precio necesario para imputar el coste de los recursos en cuestión, en el cálculo del beneficio, no vendrá dado por el mercado sino que deberá calcularse por otros procedimientos.

El principal recurso productivo que tiene la característica de constituir un bien que la empresa se suministra internamente, es el input capital, entendido como capital físico y no como recurso financiero. Los bienes de capital se distinguen de los bienes corrientes en que aquéllos tienen una vida útil productiva superior a un año, período de tiempo en que acostumbra a fraccionarse la actividad económica. La empresa acumula bienes de capital, capaces de suministrar servicios productivos, a través de procesos de inversión; por otra parte el stock de estos servicios disponibles se ve mermado por el proceso de depreciación económica. El saldo neto de los procesos de inversión y depreciación es el que determina el stock disponible en un determinado momento del tiempo.

El recurso de capital productivo tiene una vida útil superior a un año, mientras que el beneficio habitualmente se refiere a un flujo neto de valor de la producción y coste de los recursos para un período de tiempo igual a un año. La cuestión planteada es cómo imputar un coste anual a un bien cuya vida útil se prolonga a lo largo de varios años. La respuesta desde un punto de vista económico ha sido el concepto de coste de uso del capital. El coste de uso del capital es un coste implícito o dual que surge como resultado de un proceso de optimización donde la empresa decide sobre variables como trabajo, stock de capital e inversión de forma que se maximice su valor económico a lo largo del tiempo. Representa el coste por unidad de servicio de capital productivo que se imputa como parte del coste total de producción en un período de tiempo.

La expresión que determina el coste de uso del capital depende principalmente de las características de la tecnología productiva (tecnología neoclásica o putty-clay) así como de la naturaleza del proceso de depreciación económica a que esté sujeto el stock de capital. La más sencilla es la que resulta de suponer un tipo de tecnología neoclásica y un proceso de depreciación económica exponencial a una tasa constante δ. Bajo estos supuestos, la variación en el tiempo del stock de servicios de capital disponible, , viene dada por,

\[\mathrm{K} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} = \mathrm{I} _ {\mathrm{t}} - \delta \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}}\tag{1}\]

donde es la inversión bruta en unidades de servicio de capital durante el período t y es la depreciación del stock disponible al principio del período. Para conocer el coste de uso buscado puede procederse del siguiente modo:

Al final del período t-1 se invierte una unidad de servicio de capital por la que debe pagarse un precio , lo cual significa unas necesidades financieras de unidades monetarias. El coste financiero de los fondos para la empresa es , de forma que el principal y los intereses de la operación supondrán un coste total de la operación al final del período t de unidades monetarias. En ese mismo momento t la empresa dispondrá todavía de unidades de servicio de capital que al precio corriente tendrán un valor de unidades monetarias. La diferencia ente el coste total de la inversión en t y el valor de la misma en t, es el coste imputable a la unidad de servicio de capital correspondiente al período comprendido entre t-1 y t. Es decir, el coste de uso será igual a,

\[\mathrm{C} _ {\mathrm{t}} = \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}} (1 + \alpha_ {\mathrm{t}}) - \mathrm{q} _ {\mathrm{t}} (1 - \delta)\]

o bien,

\[C _ {t} = q _ {t - 1} \left(\alpha_ {t} + \delta - (1 - \delta) \frac {q _ {t} - q _ {t - 1}}{q _ {t - 1}}\right)\]

Para resarcirse de este coste la empresa cuenta con el rendimiento que obtiene con la asignación productiva de la unidad de servicio de capital. Por tanto la empresa ajustará su stock de capital productivo de tal forma que la productividad marginal del mismo se iguale al coste de uso . El coste de uso se convierte así en el coste del recurso capital relevante para las decisiones sobre asignación del mismo y por tanto será también el coste relevante para el cálculo del beneficio económico, definido anteriormente como diferencia entre el valor de la producción del período y el coste de los recursos utilizados para obtenerla.

Llamando a la producción del período t, a la cantidad de inputs variables utilizados por los que se ha pagado un precio unitario , y al precio de venta del output en ese mismo período, el beneficio económico, , vendrá dado por,

\[\mathrm{B} _ {\mathrm{t}} = \mathrm{p} _ {\mathrm{t}} \mathrm{Q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{w} _ {\mathrm{t}} \mathrm{L} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{C} _ {\mathrm{t}} \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}}\tag{2}\]

La ecuación (2) define el beneficio económico como renta residual de un período, una vez descontados del valor de la producción todos los costes explícitos e implícitos relevantes. Se trata de un beneficio ex-ante, es decir calculado sobre valores esperados si se reconoce que la actividad empresarial se realiza en condiciones de incertidumbre. A partir de él se puede determinar si la empresa obtiene o no beneficios extraordinarios, en cuanto que estos beneficios irán asociados con un valor positivo de B de una forma continuada en el tiempo.

El concepto residual de beneficio económico recoge una medida de beneficio por período. Alternativamente cabe hablar de una medida de beneficio económico que tenga en cuenta el carácter multiperíodo de la actividad de la empresa. La medida relevante es el valor actual neto de la empresa o, de forma equivalente bajo determinados supuestos, la comparación entre la tasa de rentabilidad interna de la inversión en capital que realiza la empresa y el coste de oportunidad financiero de esa inversión. Presentamos ahora el análisis del beneficio desde la comparación entre rentabilidad interna y coste financiero; posteriormente se abordará el tema desde la perspectiva del valor actual neto. La tasa interna de rentabilidad, TIR, de la empresa contemplada como proyecto de inversión, se define como la tasa de descuento aplicada al flujo de rentas esperado a lo largo de un determinado horizonte temporal, para la cual el valor descontado se hace igual a cero. Bajo determinados supuestos, beneficio a largo plazo positivo contemplado como valor actual neto mayor que cero, es equivalente a una TIR mayor que el coste de oportunidad financiero. Esta circunstancia explica, probablemente, que se asocie "rentabilidad" con un significado económico, con el concepto de tasa interna de rentabilidad. También justificaría que, como se indicó en la introducción, se haya planteado la pregunta sobre qué relación existe, si hay alguna, entre la rentabilidad de la inversión calculada como cociente entre el beneficio contable y una medida de inversión extraída del balance de situación de la empresa, y el concepto de rentabilidad económica, como tasa interna de rentabilidad de una inversión. Las conclusiones a que se ha llegado en la respuesta a esa pregunta han sido, en general, poco propicias para poder utilizar indistintamente, sin errores graves, la rentabilidad calculada a partir de datos contables, como medida de rentabilidad económica. A continuación proponemos una medida de rentabilidad que utiliza esencialmente datos contables y que incorpora el significado de rentabilidad económica.

El cálculo contable del beneficio ignora generalmente la imputación de un coste de oportunidad financiero a la inversión realizada. Aplicando este planteamiento podemos definir un beneficio contable ajustado, BCA , como suma del beneficio económico por período, B y el coste de oportunidad financiero imputado a la inversión total,

\[\mathrm{BCA} _ {t} = \mathrm{B} _ {t} + \alpha_ {t} q _ {t - 1} \mathrm{K} _ {t - 1} = p _ {t} Q _ {t} - w _ {t} L _ {t} - q _ {t} \delta K _ {t - 1} + (q _ {t} - q _ {t - 1}) K _ {t - 1}\tag{3}\]

Vamos a probar que la rentabilidad contable ajustada, , calculada como el cociente entre el beneficio contable ajustado y la inversión total,

\[\mathrm{RCA} _ {\mathrm{t}} = \frac {\mathrm{p} _ {\mathrm{t}} \mathrm{Q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{w} _ {\mathrm{t}} \mathrm{L} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t}} \delta \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} + (\mathrm{q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}}) \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}}}{\mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}} \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}}}\tag{4}\]

es realmente una tasa interna de rentabilidad y por tanto puede utilizarse como una medida de rentabilidad económica.

A partir de (1) tenemos,

\[\mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} - \delta \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} = \mathrm{K} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{I} _ {\mathrm{t}}\]

que sustituido en el numerador de (4) implica,

\[\mathrm{RCA} _ {\mathrm{t}} = \frac {p _ {\mathrm{t}} Q _ {\mathrm{t}} - w _ {\mathrm{t}} L _ {\mathrm{t}} - \left[ q _ {\mathrm{t-1}} K _ {\mathrm{t-1}} - q _ {\mathrm{t}} (K _ {\mathrm{t}} - I _ {\mathrm{t}}) \right]}{q _ {\mathrm{t-1}} K _ {\mathrm{t-1}}} \tag {$4^{\prime$}}\]

o bien,

\[\mathrm {q_ {t - 1} K_ {t - 1} (1+ RCA_ {t}) = p_ {t} Q_ {t} - w_ {t} L_ {t} - q_ {t} I_ {t} + q_ {t} K_ {t}}\]

Finalmente,

\[O = - q _ {t - 1} K _ {t - 1} + \frac {p _ {t} Q _ {t} - w _ {t} L _ {t}}{1 + R C A _ {t}} + \frac {q _ {t} \left(K _ {t} - I _ {t}\right)}{1 + R C A _ {t}}\tag{5}\]

Esta expresión indica que con una inversión inicial de se generan unos flujos de rentas positivos por las operaciones del negocio, y por el valor final del capital todavía productivo en t, antes de incorporar a ese capital la inversión nueva. Por lo tanto es la tasa de descuento que iguala a cero el valor actual del flujo de rentas, es decir, equivale a una tasa interna de rentabilidad.

La tasa de rentabilidad es una tasa nominal en cuanto que los beneficios que aparecen en el numerador de la expresión (4) son beneficios expresados en unidades monetarias del final del período, mientras que la inversión del denominador se expresa en unidades monetarias de final del período precedente. Una parte del valor de irá destinada a compensar la inflación del período, por lo que resulta de interés conocer cuál es la rentabilidad real, es decir, la que resulta de descontar la inflación de la rentabilidad nominal. Definiendo por la rentabilidad real buscada se sabe que,

\[\mathrm{RCAR} _ {\mathrm{t}} = \frac {1 + \mathrm{RCA} _ {\mathrm{t}}}{1 + \pi_ {\mathrm{t}}} - 1 = \frac {\mathrm{RCA} _ {\mathrm{t}} - \pi_ {\mathrm{t}}}{1 + \pi_ {\mathrm{t}}}\]

donde es la tasa de inflación del período. Haciendo uso de esta relación en (4') se obtiene,

\[\mathrm{RCAR} _ {\mathrm{t}} = \frac {\mathrm{p} _ {\mathrm{t}} \mathrm{Q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{w} _ {\mathrm{t}} \mathrm{L} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t}} \delta \mathrm{K} _ {\mathrm{t} - 1} + (\mathrm{q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t} - 1}) \mathrm{K} _ {\mathrm{t} - 1} - \pi_ {\mathrm{t}} \mathrm{q} _ {\mathrm{t} - 1} \mathrm{K} _ {\mathrm{t} - 1}}{(1 + \pi_ {\mathrm{t}}) \mathrm{q} _ {\mathrm{t} - 1} \mathrm{K} _ {\mathrm{t} - 1}}\tag{6}\]

expresión que permite calcular la rentabilidad real buscada.

Los análisis de la rentabilidad empresarial acostumbran a distinguir entre rentabilidad de la inversión total y rentabilidad de los fondos propios, es decir, rentabilidad de los fondos aportados por los accionistas para financiar la inversión productiva. La rentabilidad sobre fondos propios se calcula a partir de una medida de beneficio absoluto que representa la remuneración residual para el accionista, y que se obtiene sustrayendo de la remuneración de la inversión total definida en el cálculo de , los gastos financieros que corresponden a la remuneración de la financiación contratada en forma de deuda. Si llamamos al tipo de interés corriente que paga la empresa por peseta de deuda y b es la proporción de deuda sobre el total del activo a precios de reposición, la rentabilidad contable ajustada real del accionista, , es igual a,

\[\mathrm{RCARA} _ {\mathrm{t}} = \frac {\mathrm{p} _ {\mathrm{t}} \mathrm{Q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{w} _ {\mathrm{t}} \mathrm{L} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t}} \delta \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} + (\mathrm{q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}}) \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} - \mathrm{i} _ {\mathrm{t}} \mathrm{b} \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}} \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}} - (1 - \mathrm{b}) \pi_ {\mathrm{t}} \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}} \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}}}{(1 + \pi_ {\mathrm{t}}) (1 - \mathrm{b}) \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}} \mathrm{K} _ {\mathrm{t-1}}}\tag{7}\]

Es fácil comprobar que la relación entre RCAR y RCARA viene dada por la expresión,

\[\mathrm{RCARA} _ {\mathrm{t}} = \mathrm{RCAR} _ {\mathrm{t}} + (\mathrm{RCAR} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{i}) \frac {\mathrm{b}}{(1 - \mathrm{b})}\tag{8}\]

donde es el tipo de interés real. La expresión (8) indica que la rentabilidad contable ajustada del accionista, expresada en términos reales, es igual a la rentabilidad contable ajustada real calculada sobre el total de la inversión, más un término que recoge el denominado efecto apalancamiento financiero y que corresponde en realidad al impacto de la presencia del endeudamiento en el pasivo de la empresa sobre la rentabilidad de los fondos propios de la misma. Nótese que el efecto apalancamiento financiero pone en relación rentabilidad y tipo de interés expresados en términos reales.

Hasta aquí la exposición se ha centrado en presentar diferentes medidas que permiten aproximarnos al concepto económico de beneficio. La primera hacía hincapié en el concepto de beneficio como diferencia entre valor y coste de la producción referidos ambos a un período de tiempo. Las medidas restantes parten de la noción de beneficio a largo plazo y en ellas interviene el valor económico de la inversión; dentro de ellas se ha introducido el concepto de rentabilidad interna de la inversión la cual se deberá comparar con el coste de oportunidad financiera de la inversión para averiguar si existe o no beneficio económico. Puesto que se han identificado tres medidas de rentabilidad contable a las que cabe atribuir el significado de tasas internas de rentabilidad, concluimos este apartado con un cuadro donde se indica cuál es la medida de coste de oportunidad financiero relevante para llevar a cabo la comparación en cada caso (tabla 1).

TASAS DE RENTABILIDAD Y COSTES DE OPORTUNIDAD FINANCIEROS PARA LA EVALUACION DEL BENEFICIOS ECONOMICO

Ajuste de los Estados Contables

El modelo básico descrito en el apartado anterior propone unas medidas de rentabilidad de la inversión y flujo de beneficios que, con una base eminentemente contable, permiten aproximarnos a medidas de rentabilidad y beneficios acordes con las exigencias de los análisis económicos habituales. Esencialmente, las medidas propuestas se centran en tres puntos:

i) Valoración de todos los recursos mantenidos y consumidos por la empresa, a sus precios corrientes y de reposición, suponiendo implícitamente que estamos ante una empresa como negocio en marcha, que al menos repone los activos que consume.

ii) Incorporación a la cuenta de resultados del ejercicio económico aquellos cambios en el valor de los activos y pasivos mantenidos por empresa a lo largo de dicho ejercicio.

iii) Elección de la medida de coste de oportunidad financiero, nominal o real, fondos propios o pasivo total, apropiada a la medida de rentabilidad de la inversión que se utilice en la comparación.

La última parte del trabajo desarrolla una propuesta metodológica concreta sobre cómo hacer operativas estas tres recomendaciones o principios, en el ajuste de los estados financieros que elabora la Central de Balances del Banco de España. Posteriormente esa propuesta se ilustra con la aplicación a los datos agregados del balance y cuenta de resultados correspondiente a la submuestra de empresas privadas industriales no energéticas comunes durante los años 1984 a 1988, suponiendo que en 1983, con la última regularización de balances permitida, estos balances se aproximan a sus valores corrientes.

El gráfico 1 muestra las diferencias entre la rentabilidad calculada según los estados financieros sin ajustar, pero expresada en términos reales, es decir descontando la inflación, y varias medidas de rentabilidad calculadas a partir de los estados ajustados. La rentabilidad se calcula para el activo total invertido. Algunas de las reflexiones que sugiere la observación de la figura son las siguientes:

La comparación entre los ratios de rentabilidad según datos contables y según datos ajustados, muestra cómo los segundos experimentan una evolución ascendente mucho más marcada que los primeros. En los tres primeros años hasta 1986, la rentabilidad a partir de datos contables infraestima las mediciones de rentabilidad en relación a las cifras calculadas a partir de datos ajustados; durante 1987 y 1988 la rentabilidad ajustada es menor que la rentabilidad contable. Esto significa que las estimaciones sobre el crecimiento de los beneficios de las empresas españolas en los últimos años, a partir de datos contables, pueden sobreestimar significativamente el crecimiento del beneficio económico.

Las medidas de rentabilidad difieren sensiblemente según cuál sea la variable de beneficios que interviene en la medición. La rentabilidad real de operaciones sin tener en cuenta las variaciones en el valor de los recursos, es la que muestra una evolución más estable a lo largo del período. La plusvalía neta, diferencia entre revalorización de los activos y pérdida de poder adquisitivo de la inversión financiera total, es siempre negativa y por ello la rentabilidad de operaciones cuando los beneficios incluyen la plusvalía neta, es sensiblemente menor a la que se obtiene con los beneficios sin esa plusvalía. La diferencia es más importante en los años 1984-1986, cuando la inflación es más alta, dado que la diferencia negativa se debe en buena parte a la pérdida de poder adquisitivo que soportan los activos monetarios y que no tiene contra-partida alguna en términos de revalorización. Otra de las razones es el supuesto de que las empresas valoran sus existencias a costes o precios medios, lo cual significa que las existencias contables se aproximan a sus precios de reposición en el período contemplado, a la vez que en el beneficio de operaciones se incluye gran parte de la plusvalía realizada en las existencias.

iii) La rentabilidad de la inversión se recupera cuando se calcula para el total de recursos de la empresa, los dedicados a las operaciones y los que se destinan a inversiones en inmovilizados financieros. Es decir, la inversión financiera obtiene una rentabilidad superior a la que se obtiene de las actividades estrictamente productivas. Ello podría explicar el significativo aumento en el saldo del inmovilizado financiero entre 1984 y 1988.

1. Introducción

Este trabajo presenta un panorama sobre el estado de la cuestión en torno al debate acerca de la utilidad de la información contenida en las cuentas financieras que publican las empresas, para el análisis y valoración de determinadas decisiones económicas. Durante los últimos años se ha constatado una notable proliferación de estudios empíricos sobre la realidad económica realizados a partir de las cifras de beneficios, rentabilidades, inversión, estructura financiera ... que aparecen en los documentos contables elaborados por las empresas como parte de su información externa. El hecho es constatable en muchos países, incluido el nuestro, y diferentes ámbitos, desde la evaluación de la salud general de la economía a partir de la evolución de los beneficios de las empresas en el tiempo, hasta la decisión de intervenir o no en un mercado con el ánimo de estimular la competencia dentro del mismo, a raíz de la constatación de los "elevados" beneficios de las empresas en el mismo. Paralelamente a la proliferación de estos estudios se han levantado voces críticas cuestionando las conclusiones que se extraen de los mismos, argumentando que la información que se elabora con criterios estrictamente contables dista mucho de la información que exigiría el análisis económico de la realidad estudiada. Algunos de los críticos terminan su aportación al debate con el diagnóstico de los errores potenciales que se pueden cometer; otros, en cambio, avanzan sugerencias sobre como debería modificarse la información contable para que se aproximara más a la información verdaderamente relevante en los análisis económicos. En las páginas siguientes, i) se pasa revista a los puntos de discrepancia aireados en la literatura; ii) y a las propuestas metodológicas de revisión de la información contable que se han propuesto; iii) se presenta una propuesta metodológica concreta para la elaboración y análisis de la información contable; iv) y se ilustra con una aplicación a la información de origen contable que elabora la Central de Balances del Banco de España, principal fuente de información sobre las cuentas financieras de las empresas españolas.

Los cinco apartados siguientes se resumen del siguiente modo. El apartado segundo centra su atención en las aproximaciones contables al cálculo del beneficio empresarial, en las limitaciones que se les atribuyen y en las propuestas de reforma que se han sugerido recientemente. Los apartados tercero y cuarto constatan que esas propuestas realizadas a partir de una lógica contable, son coherentes con una lógica estrictamente económica de aproximación al cálculo del beneficio. Se obtiene, por tanto, un reforzamiento mutuo entre ambas y se consigue un marco general de análisis que permite abordar el cálculo y análisis del beneficio empresarial relevante ante determinadas decisiones económicas.

En el apartado quinto se inicia una parte del trabajo destinada a la ilustración empírica de los argumentos planteados en apartados previos. Primero, recordando algunas conclusiones erróneas obtenidas a partir de cifras contables de las conclusiones más relevantes de trabajos realizados en España con el propósito de corregir las distorsiones que la inflación introduce en las cuentas financieras y llamar la atención sobre algunas conclusiones erróneas obtenidas a partir de cifras contables sin ajustar. Segundo, apartado sexto, dirigiendo nuestra atención a la información que elabora la Central de Balances del Banco de España y aplicando sobre ella correcciones y ajustes recomendados por la reflexión teórica.

El trabajo finaliza con una síntesis a modo de conclusiones más relevantes.

2. Aproximaciones contables al cálculo del beneficio

La contabilidad tiene como objetivo principal proporcionar información sobre las transacciones económicas. A grandes rasgos cabe distinguir entre Contabilidad Financiera y Contabilidad de Gestión. La primera es la encargada de elaborar las cuentas financieras que periódicamente (al menos una vez al año) las empresas confeccionan en beneficio de los proveedores de financiación, accionistas y acreedores financieros, atendiendo así al papel tradicional de "stewardship" que se atribuye a la Contabilidad Financiera. La Contabilidad de Gestión elabora documentos para el uso interno de los gerentes de la empresa, con el fin de ayudarles en la toma de decisiones y para el ejercicio del control. En esta apartado nos centraremos en la Contabilidad Financiera y en las medidas de beneficios que recoge en los documentos que elabora (balance y cuenta de resultados).

Las cuentas financieras sirven de base para la toma de decisiones importantes, como por ejemplo los dividendos a distribuir, la decisión de un prestamista potencial acerca de conceder o no un crédito a la empresa, la decisión de un inversor sobre comprar o no acciones de la empresa, la decisión de los accionistas corrientes sobre apoyar o no al equipo directivo. Durante las últimas décadas, la atención hacia las cuentas financieras se ha extendido a otros ámbitos distintos del ámbito de los agentes que aportan fondos financieros a la empresa. Así por ejemplo, las cuentas financieras constituyen el cauce para establecer las bases del impuesto sobre los beneficios de sociedades. Las cuentas financieras reciben la atención minuciosa de trabajadores y sindicatos interesados en descubrir en los beneficios publicados evidencias de que los patronos pueden hacer frente a subidas salariales; o bien utilizan las cuentas financieras para calibrar sus expectativas futuras de empleo. La Administración Pública tiene también un interés creciente en las cuentas financieras en cuanto son fuente de información para decisiones de política económica como política de rentas, política de defensa de la competencia (en la medida en que beneficios altos pueden ser indicativos de abusos de monopolio). Finalmente, los beneficios de las empresas son objeto de atención por el público en general en cuanto que en ellos se refleja el estado general de la economía, las expectativas sobre el crecimiento de la inversión...

Unas referencias especialmente valiosas sobre estas aproximaciones son los libros, G. Whittington, Inflation Accounting: An Introduction to the Debate, Cambridge Uni. Press (1983) y D. Tweedie, G. Whittington, The Debate on Inflation Accounting, Cambridge Uni. Press (1984)

La amplitud de usos de las cuentas financieras pone en evidencia la importancia que tiene la Contabilidad Financiera, en cuanto que diversas e importantes decisiones económicas dependen de la información que proporciona. Recientemente, la literatura económica especializada ha puesto su atención en los procedimientos usuales utilizados por la Contabilidad Financiera para elaborar las cuentas financieras y en particular para llegar a las cifras de beneficios, habiendo vertido serias críticas sobre los mismos. De las críticas se han desprendido juicios y conclusiones que en algunos casos han llegado a negar cualquier utilidad de la información contable para la toma de decisiones económicas relevantes. Para otros autores la utilidad de la información contenida en las cuentas financieras se recupera si se modifican los procedimientos con los que se elaboran y se incorporan criterios nuevos. En la exposición posterior se analizarán algunos de los puntos de discusión más relevantes, así como las propuestas de reforma.

2.1 Orientación hacia el usuario de las cuentas financieras

La diversidad de usuarios de las cuentas financieras lleva al reconocimiento de que dichas cuentas deben prepararse de forma que se tomen en consideración las decisiones que sus lectores van a tomar en base a ellas.

Una primera consecuencia de esta orientación es la insatisfacción que produce el criterio de valoración a precios históricos, habitual en la preparación de las cuentas financieras. La valoración a precios históricos significa que los recursos utilizados en los procesos productivos se imputan al precio de coste a que fueron adquiridos; el mismo criterio se utiliza para determinar la renta que debe retenerse destinada a mantener intacto el capital físico de la empresa. La utilización de cuentas a costes históricos se ha justificado porque los datos son más fáciles de verificar (por ejemplo examinando documentos relativos a la compra o venta) y porque son relativamente objetivos (en el sentido de que dos contables diferentes aplicando las mismas reglas deberían llegar a un misma cifra). Sin embargo la objetividad tendrá escaso valor cuando los datos son irrelevantes.

La valoración a precios históricos entra en conflicto con la información orientada a la toma de decisiones porque en general las decisiones se toman en el momento presente y tienen en cuenta consecuencias para el presente y para el futuro, pero no el pasado. Considérese, por ejemplo, la valoración de la eficiencia con que se gestionan los recursos de la empresa. El beneficio a precios históricos puede ser el resultado de un cambio en los valores de los recursos empleados en la producción desde la fecha en que fueron comprados. Alternativamente, la empresa puede realmente estar consiguiendo un beneficio superior al que se conseguiría utilizando los activos productivos en la mejor alternativa disponible. Las cuentas financieras históricas no son capaces de distinguir entre estas dos posibles explicaciones. Para este fin, se requiere conocer el valor corriente de los activos de la empresa. Los datos sobre valor o valores "económicos", calculados a través de descontar rentas futuras son, no obstante, mucho más difíciles de verificar y menos objetivos, abriéndose un debate acerca de qué valores, pasados, presentes o futuros se deben descontar. El debate se amplifica, sobre todo, en períodos inflacionarios puesto que si la unidad monetaria nominal, peseta, es utilizada como unidad de medida, la diferencia aparente entre coste histórico y valor corriente, es previsible que se vea aumentada.

La segunda consecuencia de la orientación al usuario en la elaboración de las cuentas financieras es el posible conflicto de intereses entre los usuarios con diferentes necesidades de información, si dichas cuentas han de contener un cierto "interés general". Proporcionando información más detallada se supera en parte el conflicto, pero ello lleva consigo costes adicionales para los que elaboran la información y para los que la utilizan (en cuanto que la mayor complejidad requiere más tiempo para el análisis). El interés por buscar un núcleo común de información de propósito general se mantiene, pero los estados financieros convencionales elaborados de acuerdo con los principios de costes históricos no cumplen adecuadamente el cometido, por las razones apuntadas antes sobre la necesidad de disponer de valores corrientes.

2.2 Significado de beneficio y su estimación

Las cuentas financieras habituales de las empresas consisten en un balance y un estado de resultados (a veces se incluye también el cuadro de financiamiento), mútuamente articulados en cuanto se obtienen a partir de un sistema común de doble entrada. De este modo la cifra de beneficio contabilizada para un período en la cuenta de resultados, es idéntica a la variación en el neto patrimonial del balance (suponiendo que no se producen ampliaciones o detracciones de capital por el propietario).

El neto patrimonial es un valor residual entre la suma de las cuentas del activo y la resta de los pasivos ajenos. Estas cuentas están expresadas en unidades monetarias con lo cual, si el dinero fluctúa en valor y diferentes componentes del balance se miden en unidades de distinto valor, el neto patrimonial estará medido en unidades heterogéneas; la agregación de diferentes partidas del balance pierde significado en esos casos. Por otra parte, la valoración de activos y de pasivos es crucial en la determinación del valor del neto patrimonial.

Estas preocupaciones son plenamente trasladables a la medición del beneficio, en cuanto que en esa medición intervienen balances referidos a dos momentos en el tiempo y por lo tanto el principio de homogeneidad se incumple mientras las partidas de dichos balances no se midan con las mismas unidades. La convención utilizada para medir los activos y los pasivos influye también sobre la medida del resultado; así por ejemplo, si el balance final se sobrevalora y el inicial se infravalora, la medida final de resultado aparece sobrevalorada. Puesto que los dos balances se refieren a dos momentos en el tiempo es muy probable que el poder adquisitivo de la unidad monetaria cambie de un período a otro, como también es previsible que lo haga el precio relativo de activos específicos. Los problemas de medir y aislar los efectos de cambios en los precios generales y específicos han sido la preocupación central en los debates sobre contabilidad e inflación. El método de ajuste Contabilidad a Poder Adquisitivo Constante se ha dirigido a corregir los problemas creados por la variación en el nivel general de precios; la Contabilidad a Costes Corrientes se ha centrado en los problemas por cambios en los precios específicos; mientras que la Contabilidad en Términos Reales ha tratado de abordar simultáneamente los dos problemas.

A grandes rasgos, el concepto de beneficio que subyace en el cálculo del beneficio contable es el de incremento en el neto patrimonial obtenido en el período después de mantener intacto el neto patrimonial inicial. Este concepto es comparado frecuentemente con el concepto de "renta" propuesto por Hicks y considerado por muchos como la definición económica de renta: cantidad máxima que una persona puede dedicar al consumo durante un período para mantener al final del período un nivel de riqueza igual al del principio. La diferencia entre beneficio contable y renta en el sentido de Hicks radica en que los criterios de valoración contable para el neto patrimonial inicial y final son los de costes históricos, mientras que la aplicación del concepto de renta de Hicks requiere que éstos se valoren como valor actualizado de un flujo de rentas. Igualdad entre riqueza inicial y final significa que se disponga de activos con el mismo valor presente.

La aplicación literal de la noción hicksiana de renta a un concepto contable impone varias dificultades prácticas. Primero, porque ello significaría que los contables se verían obligados a estimar valores presentes de rentas futuras, lo cual significa introducir elementos de subjetividad y desacuerdos potenciales en el proceso de estimación. Por otra parte, si la valoración que el mercado bursátil hace de la empresa se considera como la mejor estimación disponible del valor presente, el cálculo del beneficio económico del período es inmediato puesto que es igual al valor presente al principio del período multiplicado por el factor real de descuento; las cuentas financieras verían así reducida su utilidad a proporcionar información que permitiera llegar a las correctas valoraciones del mercado.

Segundo, el concepto de renta propuesto por Hicks es una medida ex-post de beneficio, la cual sólo proporciona una orientación sobre la renta de libre disposición para la empresa, si se espera que esos beneficios se mantendrán en el futuro. En otras palabras, lo que ocurra realmente a posteriori puede ser consecuencia de sucesos no anticipados, favorables o desfavorables, los cuales no son indicativos de resultados futuros probables. Esto sugiere que el sistema contable debería tratar de informar sobre la corriente estandard de renta que se espera mantener en el futuro, dejando todo el problema de valoración presente de ese flujo de renta a los accionistas y/o inversores en general. Hacer operativo el concepto de renta estandard es complicado en cuanto que sigue dependiendo de las hipótesis que se hagan sobre el futuro, si bien existen intentos para aproximarse a él .

2.3 Rentabilidad contable versus rentabilidad interna

Las cifras absolutas de beneficios contables raramente son comparables entre empresas o para una misma empresa entre diferentes momentos en el tiempo, porque van asociadas con diferentes volúmenes de neto patrimonial. Por ello es habitual sustituir el beneficio absoluto por el relativo, también llamado rentabilidad de la inversión, calculado como cociente entre el beneficio y el capital invertido, valorado según aparece en el balance. La utilización para el análisis y diagnóstico económico de la rentabilidad contable de la inversión se ha extendido a diversos ámbitos; ello ha dado lugar a su vez a una amplia discusión acerca de la validez de esos análisis y diagnósticos.

Existen, por un lado, tasas de rentabilidad contable calculadas a nivel agregado para una economía o sector económico, bajo la presunción de que la evolución de estas tasas en el tiempo es indicativa de la evolución de la propensión a invertir y del estado de la economía en general. La Central de Balances del Banco de España publica anualmente estados financieros agregados para todas las empresas que suministran la información contable solicitada, y a partir de ellos se calculan tasas de rentabilidad.

En algunos países, principalmente EEUU y el Reino Unido, la tasa de rentabilidad contable se utiliza con cierta frecuencia en casos relacionados con la política de defensa de la competencia, con el fin de averiguar si una empresa o industria esta obteniendo o no beneficios extraordinarios y si detrás de ellos se esconden situaciones monopolistas. La presencia o no de estos beneficios se trata de detectar comparando la tasa de rentabilidad de la empresa con el coste financiero del capital, con la tasa de rentabilidad de otras empresas o con promedios industriales. También es frecuente que la rentabilidad contable se utilice en mecanismos de regulación para monopolios, donde precios y tarifas se establecen con el criterio general de asegurar a las empresas reguladas una rentabilidad "normal" para su inversión. Con el mismo propósito de ayudar a articular políticas de defensa de la competencia sobre bases teóricas y empíricas más sólidas, en la literatura sobre Economía Industrial abundan trabajos donde se contrasta la relación entre beneficios empresariales y/o sectoriales con características de las empresas y de la estructura de la industria; es frecuente que en estos trabajos se utilice la rentabilidad contable como medida de beneficio.

Véanse las referencias en el libro de Whittington citado en la nota 1, especialmente dentro del Capítulo 5.

Aunque la preocupación por la fiabilidad de las conclusiones a que se llega a partir de la información que proporciona la tasa de rentabilidad contable ha estado presente durante mucho tiempo, el debate se ha avivado recientemente como consecuencia de la publicación de un trabajo preparado a propósito para un caso donde se trataba de elucidar si una determinada empresa poseía o no poder de monopolio . El trabajo argumenta que la tasa de rentabilidad relevante para evaluar la propensión a invertir o para averiguar si una empresa obtiene beneficios por encima de los normales, es la tasa interna de rentabilidad, definida como la tasa de descuento que aplicada al flujo de renta que espera generar una inversión o la empresa en su conjunto, iguala el flujo descontado a un valor presente de cero. Si la tasa interna de rentabilidad es mayor que el coste financiero, la oportunidad de inversión debe aprovecharse. Para el caso de la empresa en su conjunto, ésto significa que obtiene una rentabilidad de sus activos por encima de lo que representa el coste de oportunidad soportado por los propietarios de los fondos invertidos en financiar esos activos y, por lo tanto, cabe hablar de beneficios extraordinarios.

La pregunta que surge es sobre la relación que existe, si hay alguna, entre la rentabilidad contable y la tasa de rentabilidad interna de cada inversión. Téngase en cuenta que la rentabilidad contable se calcula a partir de flujos de rentas, lo cual implica que existe una causa potencial de diferencias entre ambas. La principal diferencia entre beneficios y flujos de rentas será la dotación a amortizaciones, que interviene en el cálculo del beneficio pero no afecta al flujo de rentas. La tabla 2 muestra un ejemplo ilustrativo de cálculo de la rentabilidad contable a partir de los flujos de renta de un proyecto de inversión que representa un desembolso inicial de 100 u.m., con las cuales se financia un activo amortizable linealmente a lo largo de los cuatro años de vida útil del proyecto. Como puede comprobarse observando el cuadro, las tasas de rentabilidad contable no guardan ninguna similitud con la tasa de rentabilidad interna del proyecto, que es igual a 20 por cien.

F. Fisher, J. McGowan, "On the Misuse of Accounting Rate of Returns to Infer Monopoly Profits", American Economic Review, 73, (1983). La empresa en cuestión es IBM. Entre los trabajos anteriores que utilizan críticas similares a las de Fisher y McGowan merecen citarse, G. Harcourt, "The Accounting in a Golden Age"; Oxford Economic Papers, 17, (1985); E. Solomon, "Returns on Investment, The Relation of Book Yields to Time Value"; en R. Jaedicke, Y. Ijiri, O. Nielsen eds. Research in Accounting Measurement, American Accounting Association (1966).

Ilustraciones de este tipo sirven de punto de partida a un número importante de trabajos dirigidos a encontrar posibles conexiones entre la rentabilidad contable y la rentabilidad interna, bien de un proyecto o bien de una empresa formada por la sucesiva incorporación de proyectos de inversión a lo largo del tiempo. Algunos de estos trabajos centran su atención en cual debería ser el perfil de flujos de renta del proyecto para que las dos tasas de rentabilidad coincidieran .

Considérese un proyecto en el que se invierte una unidad monetaria en t=0 y produce un output a(t) en el instante t; la tasa de rentabilidad interna se define como r tal que

\[\int_ {0} ^ {\infty} a (t) e ^ {- r t} d t = 1\]

Supongamos, primero, que el output decrece a una tasa exponencial constante de forma que ; en este supuesto r satisface

\[\int_ {0} ^ {\infty} \mathrm{e} ^ {- (\mathrm{r} + \delta) ^ {\mathrm{t}}} \mathrm{dt} = 1\]

de donde

\[\mathrm{r} = \mathrm{a} - \delta\]

Véase, M. Feldstein, L. Summers, "Is the Rate of Return Falling?", Brookings Papers on Economic Activity, n° 1, (1977).

Tabla 2

Flujo de Rentas y Tasa de Beneficio Contable de un Proyecto de Inversión

Fuente: J.Edwards, J.Kay, C.Mayer, The Economic Analysis of Accounting Profitability, Clarendon Press, (1987), pag. 19.

La rentabilidad contable se calcula como:

\[\mathrm{r} ^ {\mathrm{c}} = \frac {\text {Output Neto - Amortización}}{\text {Activo Neto}}\]

Bajo el supuesto de decaimiento exponencial, el valor del output neto será proporcional al del activo neto, siendo a el factor de proporcionalidad; por otra parte la amortización será una fracción δ del activo neto. Sustituyendo en la expresión anterior estas relaciones se obtiene,

\[\mathrm{r} ^ {\mathrm{c}} = \frac {\text {a Activo Neto - } \delta \text {Activo Neto}}{\text {Activo Neto}} = \mathrm{a} - \delta = \mathrm{r}\]

Activo Neto Por lo tanto bajo el supuesto de decaimiento exponencial en la capacidad productiva del activo, la rentabilidad contable es igual a la rentabilidad interna, siempre que la amortización sea igual a la depreciación económica y el capital se valore en proporción al output (valor corriente).

Alternativamente se supone que la tecnología es tal que el capital productivo permanece intacto hasta un tiempo T en que, de repente, deja de ser productivo. La tasa de rentabilidad interna es ahora r que satisface:

\[\int_ {0} ^ {\mathrm{T}} \mathrm{a} \mathrm{e} ^ {- \mathrm{r} t} \mathrm{d} t = 1\]

o bien

\[\mathrm{r} = \mathrm{a} (1 - \mathrm{e} ^ {- r T})\]

Si el activo tiene una vida suficientemente larga r se aproxima a a. La contrapartida contable de r en este caso es:

\[r _ {1} ^ {\mathrm{c}} = \frac {\text { Output Neto }}{\text { Activo Bruto }}\]

Puesto que el output neto total será igual al output por unidad de capital multiplicado por el capital disponible, sustituyendo se obtiene,

\[r _ {1} ^ {c} = \frac {\text { a Activo Bruto }}{\text { Activo Bruto }} = a = r\]

Comprobamos así que bajo supuestos relativamente estrictos sobre la evolución de la productividad del capital y la correspondiente traducción contable de esa evolución en la medición de la depreciación y la valoración del activo, la rentabilidad contable es una correcta estimación de la rentabilidad interna.

En un segundo grupo de trabajos se ha tratado de aproximar la tasa de rentabilidad interna de la empresa elaborando información contable basada en flujos de renta, en lugar de beneficios; es decir sustrayendo la amortización de las cifras de resultados. A partir de ella se define una nueva variable, tasa de recuperación de tesorería, calculada como la aportación bruta de tesorería en un período dividida por el activo bruto a precios de coste. A continuación se establece una relación formal entre la tasa de recuperación de tesorería y la tasa de rentabilidad interna de la empresa. Suponiendo, por ejemplo, que el flujo de rentas permanece constante a lo largo del tiempo se demuestra la siguiente relación ,

\[\mathrm{TRT} = \mathrm{r} / [ 1 - (1 + \mathrm{r}) ^ {\mathrm{n}} ]\]

donde TRT es la tasa de recuperación de tesorería, r es la tasa de rentabilidad interna de la empresa y n es la vida útil del proyecto representativo que constituye el stock de capital de la empresa. Conociendo TRT y n, estimados a partir de los estados contables, se calcula el valor buscado de r.

El tercer bloque de aportaciones es el que ha establecido una relación general entre rentabilidad contable y rentabilidad interna, bajo el supuesto de que se están evaluando proyectos de inversión concretos, es decir se comienza con un stock de capital igual a cero y se termina con un stock también igual a cero . El punto de partida es una definición y un procedimiento de cálculo del beneficio contable, donde todos los cambios en el valor en libros del capital empleado a lo largo del período deben ser trasladados a la cuenta de resultados:

Este resultado se obtiene en G. Solomon, "Cash Recovery Rates and Measures of Firm Profitability" Accounting Review, Abril (1982). El autor atribuye la base de su propuesta a Y. Ijiri, "Recovery Rate and Cash Flow Accounting", Financial Executive, Marzo (1980).

\[\mathrm{Y} _ {\mathrm{t}} = \mathrm{F} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{I} _ {\mathrm{t}} + (\mathrm{V} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{V} _ {\mathrm{t-1}})\]

donde es el beneficio contable, son los ingresos generados, es la inversión en nuevo capital en el período t y es el valor en libros del capital al final del período t. Puesto que el beneficio contable es también igual a los ingresos generados menos la dotación a amortizaciones, la ecuación anterior implica una dotación a amortizaciones tal que:

\[\mathrm{D} _ {\mathrm{t}} \equiv \mathrm{V} _ {\mathrm{t-1}} - (\mathrm{V} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{I} _ {\mathrm{t}})\]

es decir, la dotación a amortizaciones debe ser igual a la diferencia entre el valor del capital al principio y al final del período (este último ajustado por la nueva inversión durante el período).

Definido el beneficio contable, , la rentabilidad se calcula por:

\[a _ {t} = Y _ {t} / V _ {t - 1}\]

demostrándose que, conocido para cada período de vida útil del proyecto de inversión, la rentabilidad interna, r, de dicho proyecto se obtiene, a través de un proceso iterativo, como la suma ponderada de los valores de , utilizando como ponderación el valor presente del valor en libros del capital empleado, descontado a la tasa de rentabilidad interna; es decir:

C.

"La

El libro The Economic Analysis of Accounting Profitability, J. Edwards, J. Kay, C. Mayer, Clarendon Press (1978), resume las principales aportaciones de esta línea de investigación. Véase también D. Prior Jiménez, "La Medida de la Rentabilidad en Empresas Estacionarias", Boletín de Estudios Económicos, Agosto (1990).

\[\textbf {r} = \sum_ {\mathrm{t=1}} ^ {\mathrm{T}} \frac {\textbf {V} _ {\mathrm{t-1}} / (1 + \textbf {r}) ^ {\mathrm{t}}}{\sum_ {\mathrm{t=1}} ^ {\mathrm{T}} \textbf {V} _ {\mathrm{t-1}} / (1 + \textbf {r}) ^ {\mathrm{t}}} \textbf {a} _ {\mathrm{t}}\]

La tabla 3 muestra el resultado de aplicar esta fórmula de cálculo a los datos correspondientes al proyecto de inversión descrito en la tabla 2.

Tabla 3

Cálculo de la tasa de rentabilidad interna a partir de la tasa de rentabilidad contable

\[\sum_ {t = 1} ^ {4} a _ {t} V _ {t - 1} / (1 + r) ^ {t} = 3 5, 8 2 \quad \sum_ {t = 1} ^ {4} V _ {t - 1} / (1 + r) ^ {t} = 1 7 6, 4 1 \quad r = 3 5, 8 2 / 1 7 6, 4 1 = 0, 2 0\]

Fuente: J.Edwards, J.Kay, C.Mayer, op.cit, pag.26

2.4 Nuevos enfoques en la generación y uso de información contable

Señalamos en apartados anteriores que la validez y utilidad de la información contable para el análisis y las decisiones económicas ha sido seriamente puesta en duda durante los últimos años. Frente a ello, algunos autores han planteado la conveniencia de revisar los principios contables convencionales y conseguir elaborar cuentas financieras con mayor contenido informativo. Los principales argumentos planteados en torno a la revisión son los siguientes:

a) El concepto de renta de Hicks y la tasa de rentabilidad interna de la inversión son discutibles como medidas de beneficio, por diferentes razones. Considerar como beneficio la renta disponible que mantiene invariable el potencial de ganancias futuro es de cierto interés, por ejemplo, en la decisión sobre el dividendo a repartir o en el ejercicio del papel de "stewardship" que se atribuye a las cuentas financieras. Pero no es la medida de beneficio empresarial o industrial más adecuada para responder a las preguntas que habitualmente se hacen los inversores, analistas financieros, reguladores y economistas: ¿Cuál es el beneficio incremental de una determinada operación de inversión frente a otra? ¿Cómo se explican las diferencias de beneficio de unas empresas frente a otras?.

La propuesta alternativa de utilizar la tasa de rentabilidad interna de una inversión en sustitución del beneficio contable (o la rentabilidad), tampoco es la solución más adecuada porque el cálculo de la tasa de rentabilidad recoge en una sóla cifra toda la información sobre los beneficios de una empresa, sea cual sea la duración de la inversión que se evalúa y, más importante aún, su cálculo requiere disponer de datos sobre toda la vida útil del proyecto; esto será factible cuando una empresa ha interrumpido sus actividades y se dispone de información contable sobre su historia, pero es más difícil para empresas en funcionamiento, pues requeriría disponer de proyecciones futuras de flujos de rentas.

En general, lo que se necesita es una medida de beneficio que ayude a responder las preguntas planteadas, cuando estamos ante actividades cuyos resultados deben ser evaluados a lo largo de un segmento limitado de su vida productiva. Puesto que la tasa de rentabilidad interna a lo largo de toda la vida útil productiva no es la medida de beneficio adecuada para evaluar los resultados durante un período de tiempo limitado, la coincidencia o no de la tasa de rentabilidad contable con la tasa de rentabilidad interna es un aspecto irrelevante.

Este epígrafe está basado en gran parte en el libro de Edwards, Kay y Mayer citado en la nota anterior, Capítulo 3.

b) El criterio de valoración a precios de coste de los recursos productivos, debe ser sustituido por el criterio de valoración a precios corrientes, dado que los valores corrientes son los verdaderamente informativos en la decisión sobre asignación de recursos. La sustitución del criterio de "valores históricos" por el criterio de "valores corrientes", en la valoración de los recursos de la empresa, plantea el problema de decidir sobre cual de los posibles valores corrientes se debe elegir.

Delante de un activo cabe preguntarse por su valor en términos de lo que costaría reemplazarlo por otro que prestara los mismos servicios productivos; se obtiene así su valor a precios de reposición, PR. En segundo lugar cabe preguntarse por lo que podría conseguirse con el activo si se vendiera en el mercado, es decir su valor de realización, VR. Finalmente, existe la posibilidad de valorar un activo atendiendo al uso que se está haciendo de él; para ello se determinará el valor presente de las rentas corrientes y futuras que se generan con su explotación, descontadas al coste de oportunidad financiera, VP.

Existe un amplio debate acerca de las circunstancias que justifican la utilización de uno u otro de los criterios de valoración corriente apuntados. Con el propósito de resolver la indeterminación se ha propuesto un mecanismo que permita elegir entre ellos en situaciones concretas. El mecanismo se basa en conocer el valor que un activo posee para su propietario, el cual se establece como el mínimo coste que soportaría ese propietario si le fuera sustraido el activo. El coste depende de la relación que exista entre los valores de PR, VR y VP, según se muestra en la tabla 4, donde aparece el valor para el propietario resultante en cada situación.

La primera columna del cuadro clasifica los casos atendiendo al tipo de situación en que se encontrará el activo como consecuencia de la relación entre los tres valores que aparecen en la segunda columna. El "activo en uso" señala las tres situaciones para las cuales la mejor decisión es mantener el activo en su empleo actual, puesto que el VP es siempre el valor más alto entre las alternativas; nótese que en el caso 3, VP < PR, lo cual implica que el activo no se va a reponer, pero se va a mantener en su uso actual puesto que VR < VP. "Activo en compra-venta" describe a un activo que sería objeto de compra-venta continuamente puesto que su valor de realización es siempre superior al precio que debe pagarse por su compra. Por último, "activo en desinversión" recoge una situación donde la decisión más favorable es liquidar el activo sin que resulte rentable reemplazarlo. En la tercera columna aparece el valor para el propietario del activo, entendido como mínimo coste por privarle de él. Siempre que resulta deseable reemplazar el activo, VP < PR, el valor para el propietario del activo es el valor de reposición, PR. Cuando no se produzca el reemplazamiento el valor será el valor actual o el valor de liquidación, dependiendo de cual sea más alto.

Tabla 4 Aplicación de la regla "Valor para el propietario en la valoración de recursos."

Fuente: G. Whittington, Inflation Accounting. An Introduction to the Debate Cambridge Uni. Press, (1983); pg 132

Resumiendo, el valor de un activo será siempre:

\[\mathrm{V} _ {\mathrm{t}} = \text { Min } \left\{\mathrm{PR} _ {\mathrm{t}}, \mathrm{VE} _ {\mathrm{t}} \right\} \text { donde } \mathrm{VE} _ {\mathrm{t}} = \max \left\{\mathrm{VP} _ {\mathrm{t}}, \mathrm{VR} _ {\mathrm{t}} \right\}\tag{9}\]

Aclarados los objetivos que se persiguen en la evaluación de la actividad empresarial y la necesidad de mantener los activos a sus valores corrientes, se propone una medida concreta de beneficio empresarial que responde a las necesidades de información planteadas. Esta medida es la tasa de rentabilidad interna contable, definida como la tasa de descuento que iguala el valor actual de flujos de rentas futuras y el valor del capital utilizado al final del segmento de tiempo que se evalúa, con el valor del capital al principio del segmento. Para un segmento de tiempo entre 0 y T, y manteniendo la notación anterior, la tasa buscada es , tal que resuelve la ecuación,

\[\mathrm{V} _ {0} = \sum_ {\mathrm{t} = 1} ^ {\mathrm{T}} \frac {\mathrm{F} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{I} _ {\mathrm{t}}}{(1 + \gamma_ {0 , \mathrm{T}}) ^ {\mathrm{t}}} + \frac {\mathrm{V} _ {\mathrm{T}}}{(1 + \gamma_ {0 , \mathrm{T}}) ^ {\mathrm{t}}}\]

En la aplicación de esta fórmula los valores del capital y se determinan de acuerdo con el principio de valor para el propietario según la ecuación (9). El valor de es directamente comparable con el coste de oportunidad financiera para determinar la presencia de beneficios extraordinarios.

Para comprender mejor la relación entre y la información contable

considerese T=1, con lo cual la expresión anterior se convierte en

\[\mathrm{V} _ {0} = \frac {\mathrm{F} _ {1} - \mathrm{I} _ {1} + \mathrm{V} _ {1}}{1 + \gamma}\]

de donde,

\[\gamma = \frac {\mathrm{F} _ {1} - \mathrm{I} _ {1} + (\mathrm{V} _ {1} - \mathrm{V} _ {0})}{\mathrm{V} _ {0}} = \frac {\mathrm{F} _ {1} - \mathrm{D} _ {1}}{\mathrm{V} _ {0}}\tag{10}\]

siendo la dotación a amortizaciones para el cálculo del beneficio. Es decir, para un período, la tasa de rentabilidad interna contable es igual a la tasa de rentabilidad contable (beneficio partido por inversión) siempre que se cumplan dos condiciones en la preparación de la información contable: i) Los activos que intervienen en ella se valoran de acuerdo con la regla de valor para la empresa; ii) cualquier cambio en el valor de los bienes de capital debe llevarse a la cuenta de resultados; el balance y la cuenta de resultados deben estar perfectamente articulados. Tras estos resultados, el papel y las posibilidades de la información contable se revigorizan notablemente, planteándose un reto a la profesión contable para que traslade las recomendaciones emanadas de la presentación anterior, a sus principios y normas tradicionales de contabilización. El apartado siguiente estará dedicado a presentar una aproximación económica a la medición del beneficio para, posteriormente, compararla con las aproximaciones contables.

3. Aproximación Económica al Cálculo del Beneficio

Desde el punto de vista económico, "beneficio" equivale a la diferencia entre el valor de la producción y el coste de los recursos consumidos en la misma, referidos a un período de tiempo y calculando el valor y el coste a unos precios que reflejan "verdaderos" costes de oportunidad social. Aceptado que los precios que se forman en el mercado aproximan correctamente los costes de oportunidad, el cálculo del beneficio económico, para un período de tiempo determinado, será inmediato siempre que, a) se conozcan las unidades físicas de productos y recursos que constituyen las "salidas" y "entradas" del proceso de transformación.

b) existan mercados donde se formen los precios necesarios para expresar en unidades monetarias las unidades físicas antes mencionadas y, de este modo, poder comparar unas con otras.

Conocer las unidades físicas producidas y consumidas es un problema de medición que supondremos resuelto por los procedimientos de contabilidad interna disponibles. Para buen número de productos y recursos los precios relevantes serán fácilmente identificables en los mercados. Existen, sin embargo, dos situaciones donde los mercados no proporcionan los precios necesarios para la valoración económica: en presencia de externalidades, y cuando los bienes y/o servicios no son intercambiados en un mercado si no que, por el contrario, las unidades económicas se los suministran internamente. Dejaremos de lado el problema de la valoración de los efectos externos que implican diferencias entre la valoración social y la valoración privada de bienes y servicios en una economía, para centrar la atención en los problemas de cálculo de precios que implica el suministro interno .

La transferencia de bienes y servicios entre secciones y departamentos internos de las empresas es una práctica generalizada a partir de un cierto grado de complejidad y diversidad organizativa. Los llamados "precios de transferencia" suplen a los precios de mercado en la valoración monetaria de los bienes y servicios intercambiados dentro del ámbito interno de la empresa. Las dificultades operativas que se plantean en el cálculo de estos precios está bien documentada en la literatura contable . Una categoría especialmente relevante de bienes y servicios cuyo suministro al proceso productivo tiene el carácter de transferencia interna, lo constituyen los bienes de capital y los servicios productivos que de ellos se extraen .

Cabe también que algunos precios no reflejen verdaderos costes de oportunidad debido a imperfecciones en los mercados donde esos precios se forman. Esta cuestión también será ignorada inicialmente.

Véase, por ejemplo, Ch. Horngren, Cost Accounting: A Managerial Emphasis, Prentice Hall, (1987) Cap. 12.

Los bienes de capital (terrenos, edificios, procesos, equipos, máquinas) tienen como rasgo diferenciador de los demás recursos (materiales, energía, trabajo) la capacidad para proporcionar servicios productivos a lo largo de varios períodos de tiempo. Generalmente se considera bien de capital aquel cuya vida útil, tiempo en que está en condiciones de suministar servicios productivos, es superior a un año, período de tiempo en que habitualmente se fracciona la actividad de las unidades empresariales al objeto de evaluar sus resultados a corto plazo. La empresa acumula los bienes de capital a través de las decisiones de inversión que toman paulatinamente a lo largo del tiempo. El stock de bienes a que da lugar esa acumulación se expresa genéricamente como stock de capacidad productiva o stock de unidades de servicios de capital; estas unidades se miden en términos físicos y a efectos de clarificar la exposición puede hablarse de ellas en forma de "horas máquina", al igual que "horas hombre" es una unidad física referida al recurso trabajo.

Para llevar a cabo su actividad productiva, la empresa necesita utilizar servicios de capital al igual que servicios de trabajo, materiales... La diferencia cualitativa entre ellos radica en que los servicios de capital la empresa se los suministrará a sí misma del stock de servicios disponibles, en lugar de adquirirlos al mercado a medida que los necesite (esto ocurre cuando la empresa alquila todos sus bienes de capital). El suministro interno lleva consigo el problema de cómo conocer el precio de coste a que debe imputarse una unidad de servicio de capital que integra la capacidad productiva de la empresa. Este es también el origen de la problemática que plantea el cálculo del beneficio económico a corto plazo, en cuanto que en dicho cálculo interviene el coste de los servicios de capital como un input productivo más del proceso. Hasta que no se conozca cuál es el precio de coste relevante para una unidad de servicio de capital, no podrá calcularse el beneficio buscado.

La exposición precedente ha trasladado el problema del cálculo del beneficio económico a corto plazo, al problema de conocer el coste unitario al que deben imputarse las unidades de servicios de capital que constituyen la capacidad productiva de la empresa. A continuación se aborda el tema de conocer cuál es el coste de los servicios de capital, utilizado en la literatura financiera, y el concepto económico de coste de uso del capital.

La relación entre la problemática del cálculo del beneficio económico y el carácter de suministro interno para los servicios de capital se establece ya en J.J. Durán, V. Salas, I. Santillana, La Actividad Económico-Financiera de la Empresa Española en la Crisis: Especial Referencia a la PYME, IMPI (1982). Véase especialmente los Capítulos 3, 4 y 5; la exposición posterior sigue de cerca esta referencia.

Coste del capital financiero. Cuando se habla de capital es frecuente distinguir entre capital económico y capital financiero. El primero se refiere a la capacidad productiva que confiere el stock de servicios bajo la denominación genérica de "horas máquina" acumuladas a través de procesos de inversión real. El capital financiero, en cambio, incluye a los títulos que respaldan el derecho de propiedad sobre las rentas que genera el capital productivo, así como sobre los propios bienes en caso de que se disuelva la unidad económica que los explota. El capital financiero es la aportación monetaria a través de la cual se adquieren los bienes de capital productivo, y que proviene de dos fuentes principales de fondos, propios (acciones y beneficios referidos) y ajenos (deuda).

El concepto de coste del capital financiero está ligado al coste de oportunidad que soporta el propietario de los fondos monetarios cuando los cede para financiar una inversión concreta en capital productivo. Con la cesión se renuncia a emplear los fondos en opciones alternativas, siendo la rentabilidad, renta por unidad monetaria invertida, de estas opciones, la remuneración unitaria que se le debe asegurar al propietario de los fondos para que acepte desprenderse de ellos. El candidato más claro a convertirse en coste del capital financiero es el tipo de interés de la economía, en cuanto que expresa la rentabilidad de los activos monetarios intercambiados en los mercados financieros de la misma. Suponiendo que estos mercados son perfectos y eficientes, existirá un tipo de interés único para operaciones de prestar y tomar prestado, con lo cual los inversores en activos reales, capital económico, sabrán que el tipo de interés es la rentabilidad a pagar, coste, por los fondos que toman prestados del mercado.

La utilización del tipo de interés como coste del capital financiero que se canaliza hacia inversión productiva, no tiene en cuenta la incertidumbre que soportan las rentas que genera dicha inversión y que, en última instancia, serán la base para la determinación de las rentas financieras. Si la aportación de fondos financieros se realiza en forma de capital financiero de deuda, el propietario de estos fondos pacta de antemano en forma de capital financiero de deuda, el propietario de estos fondos pacta de antemano un tipo de interés por la operación, con lo cual la incertidumbre se reduce a las posibles pérdidas que le acarrea una situación de quiebra. Pero el propietario de fondos que materializa su aportación en acciones soporta una renta sujeta a la incertidumbre económica del negocio y a la amplificación que produce sobre la misma la presencia de capital financiero de deuda.

Modigliani y Miller (1958) fueron pioneros en destacar las limitaciones del tipo de interés como medida del coste del capital financiero de la empresa, y en particular, de los propietarios de la misma, accionistas, por no tener en cuenta la incertidumbre diferencial que soportan estos accionistas frente a los acreedores que materializan su aportación en forma de deuda. Para un accionista, el coste de oportunidad que soporta cuando suscribe acciones no es el tipo de interés de mercado, sino la rentabilidad a que renuncia por colocar sus fondos en opciones alternativas de riesgo similar. Surge así el concepto de "clase de riesgo", como categoría de oportunidades de inversión que soportan la misma incertidumbre sobre las rentas a percibir. Dentro de una misma categoría de riesgo, las oportunidades de colocar fondos son perfectamente intercambiables y, por lo tanto, el precio a que se valora una unidad esperada de renta, o beneficio esperado, será el mismo.

Llamando x al beneficio esperado que corresponde a las acciones de una empresa dentro de la clase de riesgo contemplada y V al precio a pagar por ese beneficio esperado, la argumentación M-M establece que entre V y x existirá un factor de proporcionalidad igual para todas las oportunidades de inversión en la misma clase de riesgo:

\[\frac {\ddot {x}}{V} = k, \text { para cada clase de riesgo }\tag{11}\]

donde k es el factor de proporcionalidad al que se le atribuyen las siguientes interpretaciones:

F. Modigliani, M. Miller, "The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, Junio (1958).

El factor k es la rentabilidad esperada de las oportunidades de inversión con un riesgo dado; es decir, son los beneficios esperados por peseta de inversión monetaria que la empresa materializadora de la inversión debe dar a sus accionistas para que estos estén dispuestos a aportar esa peseta a la financiación de la empresa. De este modo k es comparable con el tipo de interés, respondiendo la diferencia entre ambos a diferencias en el nivel de riesgo.

b) Reescribiendo la ecuación (11) de la forma el factor 1/k expresa el precio a que se valora en el mercado una peseta de beneficio esperado para esa clase de riesgo.

c) Finalmente teniendo en cuenta de nuevo la expresión utilizada en b), el factor k expresa la tasa de descuento a que se actualiza x como renta perpetua para llegar al valor económico V. El factor k es, por tanto, asimilable a una tasa de descuento intertemporal y por ello homogeneiza rentas monetarias ocurridas en diferentes momentos en el tiempo. Se llega así a una nueva aproximación entre k y el tipo de interés.

3.1 Determinantes del coste financiero

En términos generales el valor de k vendrá determinado por la suma del tipo de interés sin riesgo, i, y de una prima por riesgo diferencial, :

El riesgo que determina ξ tendrá en muchos casos un componente económico y un componente financiero. El primero vendrá dado por la naturaleza de la actividad económica a que se dediquen los recursos productivos, mientras que el segundo tiene su origen en la presencia de deuda dentro de la estructura financiera de la empresa.

Junto al concepto de clase de riesgo, M-M demuestran una proposición importante por la cual el valor total, V, de una unidad económica, empresa, no debe variar como consecuencia de alterar la proporción de deuda y fondos propios con que se financian sus activos. Esta proposición tiene una implicación importante ya que, si se cumple, el coste financiero de los fondos propios será una función no decreciente del nivel de endeudamiento de la empresa.

Sea el precio de las acciones y D el valor de la deuda cuyo coste unitario es el tipo de interés i. Llamamos a la relación de endeudamiento de la empresa. La proposición enunciada implica que:

\[\mathrm{k} (\ominus) = \mathrm{k} (0) + (\mathrm{k} (0) - \mathrm{i}) \ominus\tag{12}\]

donde es el coste financiero de los fondos propios cuando el nivel de endeudamiento es , es ese mismo coste cuando el endeudamiento es cero. Puesto que (la compensación o prima por riesgo exclusivamente económico es no negativo), (12) implica que es no decreciente con el valor de .

Teniendo en cuenta lo dicho anteriormente, el coste financiero de los fondos propios será,

\[k (\ominus) = i + \xi_ {E} + \xi_ {E} \ominus\]

3.2 La incorporación de los impuestos sobre beneficios

Los impuestos que gravan los beneficios de la empresa alteran las expresiones anteriores sobre el coste del capital financiero debido a que el coste de la financiación con deuda se excluye de la base imponible del impuesto. Por este motivo el beneficio total de la empresa con deuda y de la empresa sin deuda diferirán en una magnitud igual al ahorro de impuestos que consigue la primera frente a la segunda.

Sea u el tipo impositivo sobre beneficios. Manteniendo la notación previa se sabe que

\[\bar {x} _ {D} = \bar {x} (1 - u) + u i D\]

donde es el beneficio esperado total, después de impuestos, para la empresa endeudada, igual a ese mismo beneficio si la empresa no está endeudada, más el ahorro de impuestos como consecuencia de que los intereses de la deuda son deducibles.

El factor de proporcionalidad entre y el precio al que se valora ese beneficio esperado, , será ahora ,

\[\alpha_ {u} = \frac {\bar {x} _ {D}}{V _ {u}}\tag{13}\]

donde es igual a su vez al precio a que se valora el beneficio medio correspondiente a las acciones, , más el precio de la deuda, D.

El término puede escribirse como:

\[\bar {x} _ {\mathrm{D}} = (\hat {x} - \mathrm{iD}) (1 - u) + \mathrm{iD}\]

Sustituyendo en (13) se obtiene

\[\alpha_ {u} = \frac {(\bar {x} - i D) (1 - u)}{V _ {A u}} \frac {V _ {A u}}{V _ {A u} + D} + \frac {i D}{D} \frac {D}{V _ {A u} + D} = k (\ominus) _ {u} (1 - b) + i\tag{14}\]

donde es el coste financiero de los fondos propios de la empresa endeudada con impuesto y es la proporción de la deuda sobre el valor total del pasivo de la empresa. La expresión (14) determina el coste financiero medio de la empresa, igual a la suma ponderada de los costes financieros medios correspondientes a fondos propios y ajenos.

3.3 Coste financiero y decisiones de inversión

El coste del capital financiero se ha definido como un factor de proporcionalidad entre los beneficios esperados generados por los bienes de capital en funcionamiento y el precio a que se valoran esos beneficios, dentro de una determinada clase de riesgo. A través de ese factor se conocen los beneficios esperados que se deben pagar para captar una peseta de capital financiero, así como la tasa de descuento a que se homogeneizan flujos monetarios ocurridos en diferentes momentos del tiempo. Una formalización alternativa del coste del capital financiero considera este coste como una medida de la rentabilidad marginal mínima que se debe exigir a una inversión adicional (variación del stock disponible) para que con la materialización de la misma no disminuya el valor económico de la empresa.

Sea el valor de la empresa y di el montante de inversión. Llevar a cabo la inversión no mermará el valor de la empresa si

\[\mathrm{dV} _ {\mathrm{u}} / \mathrm{dI} \geq 1\]

o bien, recordando cual es el valor de de acuerdo con las relaciones anteriores, si

\[\frac {\mathrm{d}}{\mathrm{d} \mathrm{I}} \left[ \frac {\overline {{{\mathrm{x}}}} (1 - \mathrm{u})}{\mathrm{k} _ {\mathrm{u}} (0)} \right] + \frac {\mathrm{d}}{\mathrm{d} \mathrm{I}} \frac {\mathrm{iD} \mathrm{u}}{\mathrm{i}} \geq 1;\]

es decir,

\[\frac {\mathrm{d}}{\mathrm{dI}} (\bar {\mathrm{x}} (1 - \mathrm{u})) \geq k _ {\mathrm{u}} (0) \left(1 - \mathrm{u} \frac {\mathrm{dD}}{\mathrm{dI}}\right)\tag{15}\]

Teniendo en cuenta la definición de ,

\[\alpha_ {u} = \frac {x _ {D}}{V _ {u}} = \frac {\bar {x} (1 - u) + u i D}{V _ {u}}\]

se comprueba que

\[\alpha_ {u} = k _ {u} (0) (1 - u b) + u b i\]

Suponiendo que la inversión nueva se financia con la misma proporción de deuda que la ya existente, , la expresión (15) se escribe como,

\[\frac {\mathrm{d}}{\mathrm{dI}} (\overline {{{\mathbf {x}}}} (1 - \mathbf {u})) \geq \alpha_ {\mathfrak {u}} - \mathbf {u b i}\tag{15'}\]

A la izquierda de (15') aparece la rentabilidad marginal de la inversión ignorando todos los componentes financieros de la misma (variación del beneficio esperado neto de impuestos, por unidad de inversión). El término de la derecha es la cota mínima exigida a la rentabilidad marginal para que la inversión no merme el valor económico de la empresa. La cota mínima, que también se conoce como coste del capital financiero, es igual al coste medio que represente la rentabilidad esperada por los que financian la inversión, menos el ahorro en impuestos que permite la inversión marginal, debido a que con ella se aumentará la cantidad de deuda de la empresa, los intereses a pagar y en última instancia se reducirá la base imponible del impuesto. El coste del capital financiero, entendido como remuneración media a los propietarios de los fondos monetarios con que se financia la inversión, difiere del coste del capital como rentabilidad mínima exigida a la inversión en un término que mide el ahorro impositivo en la parte de inversión financiada con deuda. Las dos medidas de coste no pueden, por tanto, utilizarse indistintamente.

Coste del Capital Económico

El capital económico incluye el conjunto de activos tangibles e intangibles que constituyen la capacidad productiva de la empresa. Como se ha indicado anteriormente los servicios de capital no se adquieren período a período del mercado interno, sino que se suministran internamente a partir del stock disponible, cuya vida útil se extiende a varios períodos. Por esta razón no existe un precio explícito al que imputar el coste del input productivo servicios de capital. En su lugar habrá que utilizar un precio implícito o precio sombra, como es habitual en las situaciones donde los recursos productivos se sustraen del mercado y son objeto de suministro interno. La exposición posterior estará dedicada a presentar un modelo de comportamiento empresarial que permita derivar el precio buscado.

La modelización propuesta considera a una empresa que decide las cantidades de factores productivos corrientes y de bienes de capital a utilizar a lo largo del tiempo, de tal forma que se maximize el valor económico y se respeten las restricciones impuestas por la tecnología. El valor económico es igual al valor descontado de los flujos de rentas que genera la actividad productiva, mientras que las restricciones tecnológicas incluyen la función de producción y el proceso de acumulación del capital .

Llamamos Q(t) al vector de outputs de la empresa en el período t y p(t) el vector de precios de venta correspondientes. La empresa compra inputs variables al mercado externo al precio ω(t) y en las cantidades N(t). Estos inputs, junto con el stock de unidades de servicios de capital disponibles, K(t), determinan la cantidad de output de acuerdo con la tecnología disponible expresada a través de la función de producción,

\[\mathrm{Q} (t) = \mathrm{F} (\mathrm{N} (t), \mathrm{K} (t), t) \tag {16}\]

a la que se le suponen las propiedades habituales de diferenciabilidad y concavidad.

El stock de servicios de capital disponibles en t es el resultado de un proceso de acumulación a través de la inversión en activos nuevos y de un proceso de depreciación económica que ocurre a una tasa exponencial constante δ. Si I(s) representa las unidades de servicio de capital que se incorporan al stock en el período s, el número de unidades de servicio todavía disponibles en t > s será I(s) e . Se supone que los bienes de capital están afectados por el progreso tecnológico de tal forma que la productividad de una unidad de servicio incorporada al stock en el período t, es superior a la de una unidad incorporada en el período s < t. Consideramos que el progreso técnico ocurre a una tasa exponencial constante μ de forma que las unidades de servicio de capital invertidas en el período, I(s), equivalen a e I(s) unidades del momento cero. Teniendo en cuenta la depreciación y el progreso técnico, el stock de unidades de servicio de capital disponibles en t, expresado en unidades de eficiencia productiva del momento cero, será igual a la suma de unidades de servicios disponibles en t para cada una de las inversiones

Para una generalización del modelo que se expone, donde se contemplan otros procesos de acumulación del capital, véase, E. Biorn, Taxation, Technology and the User Cost of Capital, Nort Holland, (1989).

precisas,

\[\mathrm{K} (t) = \int_ {- \infty} ^ {t} e ^ {\mu s} I (s) e ^ {- \delta (t - s)} d s\tag{17}\]

de donde se obtiene,

\[\frac {\mathrm{d} \mathbf {K} (t)}{\mathrm{d} t} = e ^ {\mu t} I (t) - \delta \mathbf {K} (t)\tag{18}\]

la variación en el stock de capital disponible es igual a la inversión bruta menos la depreciación, la cual a su vez es una proporción δ del capital inicial, bajo los supuestos del modelo.

El precio de mercado de los servicios de capital en el período t es q(t). La empresa tiene establecida una política financiera por la cual la inversión se financia en una proporción constante b a través de deuda y el resto a través de fondos propios; el montante de la deuda en el tiempo t será igual a bq(t)K(t). El servicio de esta deuda da lugar a unos intereses corrientes de i(t)bq(t)K(t).

Las operaciones de la empresa dan lugar a unos flujos de renta por período cuyo valor actual es el que se desea maximizar. Estos flujos se determinan de acuerdo con la expresión,

Flujo de Rentas(t) = Ingresos(t) - Costes Variables(t) - Impuestos(t) - Inversión (t).

Sustituyendo la notación previamente introducida,

\[\mathrm{FR} (t) = p (t) Q (t) - \omega (t) N (t) - u (p (t) Q (t) - \omega (t) N (t) - a q (t) \delta K (t) - \overline {{i}} (t) b q (t) K (t)) - q (t) I (t) \tag {19}\]

donde u es el tipo impositivo sobre beneficios, a es la fracción del stock de capital que se permite dotar a amortizaciones y es el precio a que se valora el stock de capital a efectos del cálculo de la amortización fiscalmente permitida.

La tasa de descuento a aplicar a los flujos de renta, que supondremos expresados en valores esperados, viene determinada por el coste del capital financiero,

según se comprobó en el apartado anterior.

Puesto que la empresa se financia con fondos propios y ajenos, la tasa de descuento relevante es , expresada en términos reales. Si existe inflación, tendencia alcista en el nivel general de precios, los flujos de rentas nominales de diferentes períodos en el tiempo no son comparables, debido a que el poder adquisitivo de una unidad monetaria de renta no es el mismo y por lo tanto tampoco lo será el nivel de consumo a que accede el perceptor de esa renta monetaria. Suponiendo que la tasa de inflación es por período, el valor en cero de una peseta de renta en el período t será, , donde

\[\alpha (t) = \int_ {0} ^ {t} \alpha_ {u} d j + \int_ {0} ^ {t} \pi (j) d j\tag{20}\]

si permanece constante.

La formulación del modelo de comportamiento de la empresa se expresa como sigue:

\[\text { Maximize } \quad V = \int_ {0} ^ {\infty} e ^ {- \alpha (t)} F R (t) d t\]

\[\mathrm{K} (t), \mathrm{N} (t), \mathrm{I} (t) \geq 0\tag{P1}\]

sujeto a (16), (18), (19) y (20)

Las condiciones necesarias de óptimo para este problema implican :

(21)

\[\omega (t) = p (t) \quad \frac {\partial Q (t)}{\partial N (t)}\tag{22}\]

\[\frac {q (t) e ^ {- \mu t} \left(\alpha_ {u} + \pi (t) + \delta + \mu - \dot {q} (t) / q (t) - u (\overline {{{i}}} b + a \overline {{{q}}} (t) / q (t))\right)}{(1 - u)} = p (t) \frac {\partial Q (t)}{\partial K (t)}\]

La derivación de estas condiciones de óptimo se presentan con detalle en J.J. Durán, V. Salas, I. Santillana, op. cit., (1982), Capítulo 3.

La ecuación (21) expresa la igualdad entre el coste marginal, , y la productividad marginal, , del input variable. En el óptimo la demanda de

N(t) debe ser tal que se cumpla (21) para todo t. La ecuación (22) debe interpretarse en términos similares; a la derecha aparece la productividad marginal del factor capital y por lo tanto el término de la izquierda representa el coste marginal implícito que es imputable por unidad de servicio de capital. Se trata, efectivamente, de un coste implícito, en cuanto que surge como un precio sombra a través del proceso de resolución del problema de maximización del valor económico, sin que previamente fuera definido explícitamente.

El coste del capital económico, llamado también coste de uso del capital por estar referido a la utilización que la empresa hace de los servicios de capital que constituyen su capacidad productiva, se expresará genéricamente por c(t)(1-u), para indicar que se trata de un coste después de impuestos,

\[c (t) (1 - u) = q (t) e ^ {- \mu t} (\alpha_ {u} + \pi (t) + \delta + \mu \dot {\bar {q}} (t) / q (t) - u (i b + a \ddot {q} (t) / q (t)))\tag{23}\]

Para interpretar el significado del coste del capital económico considérese el siguiente razonamiento donde se ignoran los impuestos para simplificar la exposición. En el período t-1 se adquieren unidades de servicio de capital que equivalen a una unidad de servicio con eficiencia productiva del momento cero; por esas unidades se paga un precio unitario . Transcurrido un período de tiempo, en el instante t, la depreciación económica y el progreso técnico habrán reducido el número de unidades de servicio de capital efectivas a , cuyo valor al precio corriente será . Por otra parte, la inmovilización de capital financiero llevará consigo un coste financiero nominal de por peseta invertida, de forma que al final del período se tendrá que reembolsar la inversión inicial más el coste financiero . El coste de toda la operación de inversión será la diferencia entre lo que se ha de reembolsar en t y el valor de los servicios de capital disponibles en ese instante,

\[c _ {t} = q _ {t - 1} e ^ {- \mu (t - 1)} (1 + \alpha + \pi) - q _ {t} e ^ {- \mu (t - 1)} (1 - \delta - \mu)\tag{23'}\]

\[= q _ {t - 1} e ^ {- \mu (t - 1)} \left(\alpha + \pi + \delta + \mu - (1 - \delta - \mu) \frac {q _ {t} - q _ {t - 1}}{q _ {t - 1}}\right)\]

\[= \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}} \mathrm{e} ^ {- \mu \left(\mathrm{t-1}\right)} \left(\alpha + \pi + \left(\delta + \mu\right) \frac {\mathrm{q} _ {\mathrm{t}}}{\mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}}} + \frac {\mathrm{q} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}}}{\mathrm{q} _ {\mathrm{t-1}}}\right)\]

La ecuación (23') es el equivalente a (23) en tiempo discreto y en un mundo sin impuestos. Introducir impuestos, aparte de redefinir el coste financiero real por , significa reconocer el ahorro en impuestos a pagar que suponen el endeudamiento y la amortización atribuibles a la inversión.

El coste del capital económico se aproxima más al concepto de coste del capital financiero cuando éste se define como cota mínima de rentabilidad que se exige a la inversión marginal para ser aceptada, que al coste financiero expresado como coste medio, dado que los dos primeros reconocen como ahorro de costes al ahorro de impuestos que proporciona el endeudamiento y la amortización. Sin embargo continuan existiendo diferencias en cuanto que el coste del capital económico incorpora, además del coste de capital financiero, el coste atribuible a la depreciación y obsolescencia tecnológica y a la variación relativa en el precio de los bienes de capital.

3.4 Beneficio económico por período

Conocido el coste del capital productivo, el beneficio económico para un período de tiempo dado, definido como la diferencia entre el valor de la producción del período y el coste de oportunidad de los recursos empleados en esa producción, vendrá dado por,

\[\mathrm{B} (t) = (\mathrm{p} (t) \mathrm{Q} (t) - \omega (t) \mathrm{N} (t) - \mathrm{c} (t) \mathrm{K} (t)) (1 - u)\]

El beneficio económico B(t) está definido para unas cantidades no determinadas de output e inputs. Una de las formulaciones del problema a corto plazo de la empresa establece el problema de maximización de beneficio por período, para una tecnología dada, de la forma,

\[\begin{array}{l} \text {Maximizear B(t) = (p(t)Q(t) - \omega(t)N(t) - c(t)K(t))(1 - u)} \\ \text {Q(t), N(t), K(t) \geq 0} \end{array} \tag {P2}\]

\[\text { sujeto a } \mathrm{Q} (\mathrm{t}) = \mathrm{F} (\mathrm{N} (\mathrm{t}), \mathrm{K} (\mathrm{t}))\]

Las condiciones necesarias de óptimo en (P2) determinan las cantidades deseadas de N(t), K(t) y Q(t). Es inmediato comprobar que estas condiciones coinciden exactamente con las del problema (P1), ecuaciones (21) y (22). Por lo tanto el problema de maximización del valor económico de la empresa es descomponible en una sucesión de problemas de maximización de beneficios por período en los cuales se reconoce un coste explícito para el factor capital igual a c(t)(1-u). Se asegura así que el stock deseado para cada período, al igual que en los demás inputs productivos, coincide exactamente con el que se determinaría a través de la maximización del valor actualizado del flujo de rentas.

De las condiciones de óptimo para (P2) se obtienen los valores óptimos Q*(t), N*(t), K*(t), que sustituidos en la función objetivo determinan a su vez el valor máximo del beneficio del período, B*(t)

\[\mathrm{B} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{p} (\mathrm{t}) \mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{t}) - \omega (\mathrm{t}) \mathrm{N} ^ {*} (\mathrm{t}) - \mathrm{c} (\mathrm{t}) \mathrm{K} ^ {*} (\mathrm{t})\]

Esta es la medida de beneficio económico relevante para el período t y sólo cabe hablar de beneficios económicos si el valor resultante B*(t) es positivo. Se llega así a un concepto claro de beneficio extraordinario, es decir, el beneficio que se obtiene después de imputar todos los costes de oportunidad relevantes.

3.5 Evaluación de proyectos de inversión

Las condiciones necesarias de óptimo de los problemas (P1) y (P2) determinan los valores deseados del stock de capital productivo en cada instante del tiempo. El modelo propuesto supone implícitamente que la empresa ajusta instantáneamente el valor de un stock de capital disponible para que coincida con el deseado, de forma que la senda de ajuste desde el stock real al deseado no es perceptible. Dicho de otro modo, el modelo no explica el proceso de inversión propiamente dicho, entendido como la variación sucesiva en el stock de capital disponible. Para que la inversión apareciera explícitamente en el modelo como variable de decisión sería necesario incorporar costes de ajuste en la formulación inicial.

Alternativamente, el proceso de inversión puede caracterizarse en forma de perturbaciones alrededor de la senda de expansión óptima del capital productivo. Cada perturbación es equiparable a un proyecto marginal de inversión que se evalua para decidir sobre su aceptación o rechazo. Expresamos por "*" variables evaluadas en los valores óptimos de (P1) y (P2).

La diferenciación total de la función de producción da como resultado,

\[\mathrm{d} Q ^ {*} (t) = \frac {\partial Q ^ {*} (t)}{\partial K ^ {*} (t)} \mathrm{d} K ^ {*} (t) + \frac {\partial Q ^ {*} (t)}{\partial N ^ {*} (t)} \mathrm{d} N ^ {*} (t)\]

de donde,

\[\frac {\partial Q ^ {*} (t)}{\partial K ^ {*} (t)} = \frac {d Q ^ {*} (t)}{d K ^ {*} (t)} - \frac {\partial Q ^ {*} (t)}{\partial N ^ {*} (t)} \frac {d N ^ {*} (t)}{d K ^ {*} (t)}\]

Multiplicando ambos lados por p(t)(1-u) y haciendo uso de la ecuación (21)

se obtiene

\[\mathrm{p(t)} (1 - \mathrm{u}) \frac {\partial \mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{t})}{\partial \mathrm{K} ^ {*} (\mathrm{t})} = \frac {(\mathrm{p(t)} \mathrm{dQ} ^ {*} (\mathrm{t}) - \omega (\mathrm{t}) \mathrm{dN} ^ {*} (\mathrm{t})) (1 - \mathrm{u})}{\mathrm{dK} ^ {*} (\mathrm{t})}\tag{24}\]

expresión que define la productividad marginal bruta del proyecto marginal. De acuerdo con la ecuación (22), esta productividad marginal deberá ser igual al coste del capital c(t)(1-u), para que se maximice el valor económico de la empresa. Dicho de otro modo, los proyectos de inversión que se incorporan al stock disponible contribuirán a aumentar el valor económico de ese stock mientras su rendimiento marginal según (24) sea mayor que el coste c(t)(1-u), mientras que proyectos con un rendimiento marginal por debajo de c(t)(1-u) reducirían el valor económico total.

De la exposición anterior se desprende que c(t)(1-u) es también una cota mínima para la rentabilidad marginal de proyectos de inversión aceptables. Resulta informativo modificar la definición de rendimiento marginal para que el punto de corte se exprese en forma de coste del capital financiero, como es habitual en la literatura financiera sobre evaluación de inversiones.

Haciendo uso de la ecuación (22) se puede escribir,

\[\mathrm{q} (t) \mathrm{e} ^ {- \mu t} \left(\alpha_ {u} + \pi (t) + \delta + \mu - \frac {\dot {\mathrm{q}} (t)}{\mathrm{q} (t)} - u (\mathrm{bi} (t) + \bar {a} \overline {{\mathrm{q}}} (t) / \mathrm{q} (t))\right) =\]

\[= \frac {\left(\mathrm{p} (t) \mathrm{dQ} ^ {*} (t) - \omega (t) \mathrm{dN} ^ {*} (t)\right) (1 - u)}{\mathrm{dK} ^ {*} (t)}\]

Reordenando los términos,

\[\begin{array}{l} \frac {(p (t) d Q ^ {*} (t) - \omega (t) d N ^ {*} (t) - (\delta + \mu) q (t) e ^ {- \mu t} d K ^ {*} (t)) (1 - u)}{q (t) e ^ {- \mu t} d K ^ {*} (t)} + \frac {\dot {q} (t)}{q (t)} \\ + u (a \frac {\overline {{q}} (t)}{q (t)} - (\delta + \mu)) = \alpha_ {u} + \pi (t) - u b i (t) \end{array}\tag{25}\]

La expresión a la iquierda de la igualdad anterior es la medida de rentabilidad marginal de la inversión que se debe comparar con el coste del capital financiero para determinar si el proyecto es aceptable o no. Como aspecto destacado nótese que en el cálculo de la rentabilidad la valoración de las unidades de servicio de capital que intervienen en ella se realiza siempre a precios corrientes o de reposición, . Otro aspecto a considerar es que en la rentabilidad marginal y en el coste financiero intervienen tasas de variación en precios. En el primer caso la tasa de variación se refiere a los precios de los servicios de capital, mientras que en el segundo se trata de la variación en el índice general de precios.

Valor Económico de la Empresa: Determinantes

El problema de comportamiento de la empresa le atribuye a ésta un objetivo de maximización del valor presente del flujo esperado de rentas por período, descontado al coste medio del capital financiero. Sustituyendo en la expresión que determina el flujo de rentas por período los valores óptimos de las variables de decisión, inputs variables, N*(t), servicios de capital, K*(t), Inversión, I*(t), se conoce el valor presente máximo o valor económico máximo de la empresa. Interesa analizar ahora cuales son los determinantes de ese valor económico. El análisis se realiza primero destacando la relación entre el valor económico de la empresa y su poder en el mercado. Después se relaciona valor económico con oportunidades de crecimiento e inversión.

3.6 Valor económico y poder de mercado de la empresa

Ordenando convenientemente los términos, el flujo de rentas del período se expresa, ignorando los impuestos, por:

\[\mathrm{FR} ^ {*} (s) = (q (s) \frac {\partial Q ^ {*} (s)}{\partial K ^ {*} (s)} - q (s) I ^ {*} (s)) + \left(p (s) Q ^ {*} (S) - \omega (s) N ^ {*} (s) - q (s) \frac {\partial Q ^ {*} (s)}{\partial K ^ {*} (s)}\right)\]

Teniendo en cuenta las ecuaciones (21) y (22) que determinan la demanda óptima de recursos el valor de FR*(t) se escribe como

\[\mathrm{FR} ^ {*} (s) = (\mathrm{q} (s) \frac {\partial \mathrm{Q} ^ {*} (s)}{\partial \mathrm{K} ^ {*} (s)} - \mathrm{q} (s) \mathrm{I} ^ {*} (s)) + \mathrm{p} (s) \mathrm{Q} ^ {*} (S) - \mathrm{C} (\mathrm{Q} ^ {*} (s))\]

donde C(Q*(s)) es el coste total mínimo de producir Q*(s). Sustituyendo en la función objetivo del problema (P1) el valor económico en t se determina por:

\[\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) = \int_ {\infty} ^ {\mathrm{t}} \mathrm{e} ^ {- \alpha (\mathrm{s} - \mathrm{t})} (\mathrm{q} (\mathrm{s}) \frac {\partial \mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s})}{\partial \mathrm{K} ^ {*} (\mathrm{s})} - q (\mathrm{s}) \mathrm{I} ^ {*} (\mathrm{s})) \mathrm{ds} + \int_ {\mathrm{t}} ^ {\infty} \mathrm{e} ^ {- \alpha (\mathrm{s} - \mathrm{t})} (\mathrm{p} (\mathrm{s}) \mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s}) - \mathrm{C} (\mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s})) \mathrm{ds}\]

\[\text { El término } \quad \int_ {t} ^ {\infty} e ^ {- \alpha (s - t)} \left(q (s) \frac {\partial Q ^ {*} (s)}{\partial K ^ {*} (s)} - q (s) I ^ {*} (s)\right) d s, \text { es igual a } q (t) e ^ {\alpha \mu} K (t),\]

es decir el valor a precios de reposición de los servicios de capital en el período t, que llamamos PR(t). Por otra parte el término expresa el valor presente en el instante t de los beneficios extraordinarios de los períodos s posteriores a t; llamaremos M*(t) a ese valor presente. Llegamos así a la primera expresión que determina el valor económico de la empresa,

\[\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t}) + \mathrm{M} ^ {*} (\mathrm{t})\]

El valor económico de la empresa en t es igual al valor de reposición de sus activos en t, más el valor presente de los beneficios extraordinarios que la empresa anticipa mantener en el futuro.

Puesto que el valor de reposición de los bienes de capital PR*(t) representa un coste de oportunidad por mantener dichos bienes en su empleo actual frente a utilizarlos en empleos alternativos, la diferencia V*(t)-PR*(t) representa el valor económico extraordinario de la empresa, es decir el valor económico por encima del valor de reposición de sus activos. Los resultados anteriores indican que el valor económico extraordinario está ligado a la capacidad de la empresa para mantener unos costes de producción por debajo del precio de mercado; la ventaja en costes de una empresa será debida bien a factores locacionales específicos, bien a factores de producción que ella posee y que son difíciles de imitar por los competidores, con lo cual actúan de barrera a la entrada en su nicho de mercado. En resumen, la relación entre valor económico de la empresa y valor de reposición de sus bienes de capital es una medida indicativa, al menos parcial, de cierto poder que posee la empresa en el mercado para mantener de forma permanente unos costes medios totales por debajo de los precios de venta del output.

3.7 Valor económico de las oportunidades de crecimiento

En la sección anterior se obtuvo el resultado

\[\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t}) + \int_ {\mathrm{t}} ^ {\infty} \mathrm{e} ^ {- \alpha (\mathrm{s} - \mathrm{t})} (\mathrm{p} (\mathrm{s}) \mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s}) - \mathrm{C} (\mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s}))) \mathrm{ds}\]

Definimos ahora por R(T) la rentabilidad económica del capital en t

\[R ^ {*} (t) = \frac {p (t) Q ^ {*} (t) - \omega (t) N ^ {*} (t) - (\delta + \mu) q (t) K ^ {*} (t) e ^ {- \mu t} + \frac {\dot {q} (t)}{q (t)} q (t) K ^ {*} (t) e ^ {- \mu t}}{q (t) K ^ {*} (t) e ^ {- \mu t}}\tag{26}\]

Para interpretar R*(t) téngase en cuenta que el numerador es la renta, neta de depreciación y obsolescencia tecnológica pero antes de imputar los costes del capital financiero, que recibe el capital como factor productivo; por tanto a través del cociente se obtiene la renta por unidad monetaria invertida en el stock de capital, que denominamos rentabilidad.

Es inmediato comprobar que

\[\mathrm{p} (\mathrm{s}) \mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s}) - \mathrm{C} (\mathrm{Q} ^ {*} (\mathrm{s})) = (\mathrm{R} ^ {*} (\mathrm{s}) - \alpha (\mathrm{s})) \mathrm{q} (\mathrm{s}) \mathrm{K} (\mathrm{s})\]

Por lo tanto,

\[\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t}) + \int_ {1} ^ {\infty} \mathrm{e} ^ {- \alpha (\mathrm{s} - \mathrm{t})} (\mathrm{R} ^ {*} (\mathrm{s}) - \alpha (\mathrm{s})) \mathrm{e} ^ {- \mu \mathrm{t}} \mathrm{q} (\mathrm{s}) \mathrm{K} (\mathrm{s}) \mathrm{d} \mathrm{s}\]

Supóngase que R*(s), α(s) y se mantienen constantes a lo largo del tiempo, en sus valores estacionarios. Supongamos también que el stock de servicios de capital crece a una tasa constante g, K(s)=K(t)e^{g(s-t)} y que, para conseguir este crecimiento la empresa debe soportar un coste φ(g) por peseta de capital, donde φ(g) es una función creciente y convexa en g con

Llevando estos supuestos a la ecuación que determina :

\[\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t}) + \left(\frac {\mathrm{R} ^ {*} - \alpha - \varphi (\mathrm{g})}{\alpha - \mathrm{g}}\right) \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t})\]

\[= \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t}) [ 1 + \frac {\mathrm{R} ^ {*} - \alpha - \varphi (\mathrm{g})}{\alpha - \mathrm{g}} ]\]

\[= \operatorname{PR} ^ {*} (t) (\frac {R - g - \varphi (g)}{\alpha - g})\]

donde R* y α son los valores estacionarios de R*(s) y α(s-t). El valor económico de la empresa es ahora función de la tasa de crecimiento, g. La empresa elegirá g de forma que se maximiza V*(t); derivando con respecto a g e igualando a cero se obtiene,

\[\frac {\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t})}{\mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t})} - 1 = \frac {\mathrm{d} \varphi (\mathrm{g} ^ {*})}{\mathrm{dg} ^ {*}}\]

ecuación que determina el crecimiento óptimo g*. Sustituyendo g por su valor óptimo,

\[\mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t}) \left(\frac {\mathrm{R-g} ^ {*} - \varphi (\mathrm{g} ^ {*})}{\alpha - \mathrm{g} ^ {*}}\right)\]

\[\begin{array}{l l} \mathrm {= PR^{*} (t)} & \frac {\mathrm {R^{*}}}{\alpha} + \mathrm {PR^{*} (t)} \\ \text {Valor económico} & \alpha (\alpha - \mathrm {g ^ {*}}) \\ \text {sin crecimiento} & \text {Valor económico de las} \\ & \text {oportunidades de crecimiento} \end{array}\]

El valor económico de la empresa incorpora dos fuentes de valor; por un lado la contribución que se origina como consecuencia de la relación entre la rentabilidad económica del capital y su coste financiero, para un crecimiento nulo; segundo la contribución al valor económico derivada de sus oportunidades de crecimiento. La empresa puede influir sobre el valor económico de las oportunidades de crecimiento a través de su decisión sobre g. La condición necesaria de óptimo para g señala que el crecimiento del stock de capital de la empresa y en última instancia su inversión, estarán afectados por la diferencia con respecto a 1 del cociente entre su valor económico y el de valor de reposición de sus activos.

3.8 Implicaciones para la medición de los beneficios

La exposición precedente introduce en el análisis una nueva medida de resultados empresariales que permite responder a las preguntas habituales en los análisis económicos que se realizan a partir de los mismos. Esta medida pone en relación el valor económico de la empresa y el precio de reposición de sus activos y la expresamos a través del ratio de valoración, v(t),

\[\mathrm{v} ^ {*} (\mathrm{t}) = \mathrm{V} ^ {*} (\mathrm{t}) / \mathrm{PR} ^ {*} (\mathrm{t})\]

o cociente entre valor económico de la empresa y el precio de reposición de sus activos .

El ratio de valoración v*(t) es igual, de un lado, a uno más el valor presente del beneficio extraordinario por peseta de inversión,

\[\mathrm{v} ^ {*} (\mathrm{t}) = 1 + \mathrm{m} ^ {*} (\mathrm{T})\]

donde . Por lo tanto un valor de mayor que uno indica que la empresa incorpora factores específicos que la permiten mantener un coste por debajo del precio; entre estos factores se incluirán las barreras a la entrada en su mercado de influencia, las cuales le permiten ejercer un cierto poder en el mismo. El ratio se convierte así en una medida de resultados empresariales de interés en los estudios de Economía Industrial y en la aplicación de la legislación sobre Defensa de la Competencia, donde interesa diagnosticar si las empresas poseen o no poder de mercado.

En segundo lugar el ratio v*(t) está íntimamente relacionado con la propensión a invertir, según se desprende de la ecuación que determina el crecimiento del stock de capital productivo de la empresa,

\[\mathrm{v} ^ {*} (\mathrm{t}) - 1 = \mathrm{d} \varphi (\mathrm{g} ^ {*}) / \mathrm{dg}\]

Por lo tanto informa de la propensión a invertir, otra información económica que habitualmente se desea extraer de los resultados empresariales, aunque es preciso advertir que el ratio de valoración relevante para evaluar correctamente la propensión a invertir es el ratio marginal y no el ratio medio que aquí se ha utilizado.

Para una discusión más precisa y detallada del significado del ratio q como medida de resultados empresariales y como medida de la propensión marginal a invertir, véase E. Lindenberg y S. Ross, "Tobin's q Ratio and Industrial Organization", Journal of Business, 54, (1981); F. Hayashi "Tobin's Marginal q and Average q: A neoclassical Interpretation", Econometrica, 1, (1982), M. Espitia, V. Salas, M.J. Yagüe, "Medidas de Resultados Empresariales. Relevancia para los Estudios sobre Poder de Monopolio". Investigaciones Económicas, n° 3 (1986).

Calcular el ratio v*(t) lleva consigo complejos problemas de previsión de rentabilidades, oportunidades de crecimiento, niveles de riesgo... No obstante, en empresas cuyos títulos financieros, acciones y deuda, se intercambian en mercados activos como la Bolsa, se dispone de estimaciones de V*(t) realizadas directamente por tales mercados. El cálculo del ratio v*(t) en esos casos sólo requiere estimar el valor a precios de reposición de los activos de la empresa. Si no se dispone de estimaciones de V*(t) y el ratio v*(t) se ha de sustituir por medidas de resultados alternativas, estas incluirán, en general, a la rentabilidad económica R*, al coste financiero α y a las oportunidades de crecimiento de la empresa. Las oportunidades de crecimiento serán las más difíciles de evaluar, así como las proyecciones de R*(t) hacia el futuro, pero en situaciones relativamente estacionarias la comparación entre la rentabilidad económica corriente, R*(t), dada por la ecuación (26), y el coste financiero α, son altamente informativas sobre v*(t). Así por ejemplo, sin coste de crecimiento, φ(g)=0, R*(t)>(<)α es suficiente para v*(t)>(<)1.

4. Comparación entre los enfoques contable y económico para la estimación del beneficio

El objetivo de este apartado es analizar la relación existente entre la medida de beneficio que se obtiene a partir de los principios contables y la que se obtiene con los criterios económicos expuestos en el apartado anterior.

La primera consideración importante a tener en cuenta es que el concepto de beneficio económico responde a una imputación total de los costes de producción, entre los cuales se incluye el coste de oportunidad financiera del capital; este aspecto es evidente cuando se analizan los elementos que componen el coste de uso c(t). El concepto de beneficio contable es, sin embargo, un concepto residual en el cual se reflejan las rentas netas a disposición del propietario del capital, antes de deducir el coste de oportunidad financiera. La razón por la cual no se imputan estos costes en el cálculo del beneficio contable es, probablemente, porque el coste de oportunidad financiera es un coste ajustado por la clase de riesgo a que pertenece la empresa y éste es siempre difícil de estimar de forma objetiva. Desde una óptica contable se calculan las rentas residuales y se deja que sea el propietario receptor de las mismas el que las valore en relación al coste de oportunidad que le impone la inversión que realiza. Por lo tanto, para comparar beneficios según criterios contable y económico será necesario ajustar el cálculo del segundo para tener en cuenta la diferencia de enfoque señalada.

Recordando resultados anteriores, el beneficio económico se calculaba, para variables de decisión evaluadas en sus valores óptimos e ignorando la presencia de impuestos, como:

\[\mathrm{B} _ {t} = \mathrm{p} _ {t} \mathrm{Q} _ {t} - \omega_ {t} \mathrm{N} _ {t} - \mathrm{c} _ {t} \mathrm{K} _ {t - 1}\]

donde los subíndices indican tiempo expresado en unidades discretas. Teniendo en cuenta que desde un punto de vista contable no se imputa el coste financiero, la aproximación de a este principio contable se consigue añadiéndole el término . Modificando de esta forma y adoptando la formulación discreta del coste a partir de , se obtiene,

\[\mathrm{B} _ {t} + (\alpha + \pi_ {t}) q _ {t - 1} \mathrm{e} ^ {- \mu (t - 1)} \mathrm{K} _ {t - 1} = \mathrm{BC} _ {t} = p _ {t} Q _ {t} - \omega_ {t} N _ {t} - q _ {t - 1} \mathrm{e} ^ {- \mu (t - 1)} \left((\delta + \mu) \frac {q _ {t}}{q _ {t - 1}} - \frac {q _ {t} - q _ {t - 1}}{q _ {t - 1}}\right) K _ {t - 1}\]

puesto que se cumple también que

\[\mathrm{K} _ {t - 1} \delta \mathrm{K} _ {t - 1} = \mathrm{K} _ {t} \mathrm{I} _ {t} \mathrm{e} ^ {\mu t}\]

y haciendo uso de este resultado en la expresión de beneficio,

\[\mathrm{BC} _ {t} = p _ {t} Q _ {t} - \omega_ {t} N _ {t} - e ^ {- \mu (t - 1)} (\mu q _ {t} K _ {t - 1} + (q _ {t - 1} K _ {t - 1} - q _ {t} (K _ {t} - I _ {t} e ^ {\mu t})))\]

Si se desea expresar en términos de rentabilidad,

\[R _ {t} = \frac {B C _ {t}}{q _ {t - 1} K _ {t - 1}} = \frac {p _ {t} Q _ {t} - \omega_ {t} N _ {t} - e ^ {- \mu (t - 1)} (\mu q _ {t} K _ {t - 1} + (q _ {t - 1} K _ {t - 1} - q _ {t} (K _ {t} - I _ {t} e ^ {\mu t})))}{q _ {t - 1} K _ {t - 1} e ^ {- \mu (t - 1)}}\tag{27}\]

El beneficio y la rentabilidad están referidas a valores nominales y por tanto serían comparables con el coste financiero nominal . Si se desea una rentabilidad real que pueda ser comparable con sabemos que, llamando RR a la rentabilidad real buscada,

\[\mathrm{RR} _ {\mathrm{t}} = \frac {(1 + \mathrm{R} _ {\mathrm{t}})}{1 + \pi_ {\mathrm{t}}} - 1 = \frac {\mathrm{R} _ {\mathrm{t}} - \pi_ {\mathrm{t}}}{1 + \pi_ {\mathrm{t}}}\]

y por tanto,

\[\mathrm{PR} _ {t} = \frac {\mathrm{p} _ {t} \mathrm{Q} - \mathrm{w} _ {t} \mathrm{N} _ {t} - \mathrm{e} ^ {- \mu (t - 1)} (\mu \mathrm{q} _ {t} \mathrm{K} _ {t - 1} - \mathrm{q} _ {t} (\mathrm{K} _ {t} - \mathrm{I} _ {t} \mathrm{e} ^ {\mu t})) - \pi_ {t} \mathrm{q} _ {t - 1} \mathrm{K} _ {t - 1}}{(1 + \pi_ {t}) \mathrm{q} _ {t - 1} \mathrm{K} _ {t - 1} \mathrm{e} ^ {- \mu (t - 1)}}\tag{28}\]

Por último, otra forma habitual de presentar el beneficio es refiriéndolo a la renta residual de los accionistas propietarios, es decir, deduciendo de los ingresos del ejercicio el pago de los intereses correspondientes a los fondos ajenos. Es fácil comprobar que la rentabilidad real del accionista, , será igual a (suponiendo que la deuda inicial no altera su valor de mercado),

\[\mathrm{RRA} _ {\mathrm{t}} = \frac {p _ {\mathrm{t}} Q _ {\mathrm{t}} - \omega_ {\mathrm{t}} N _ {\mathrm{t}} - e ^ {- \mu (\mathrm{t} - 1)} \left(\mu q _ {\mathrm{t}} K _ {\mathrm{t} - 1} + \left(q _ {\mathrm{t} - 1} K _ {\mathrm{t} - 1} - q _ {\mathrm{t}} \left(K _ {\mathrm{t}} - I _ {\mathrm{t}} e ^ {- \mu t}\right)\right) - (i + \pi_ {\mathrm{t}}) b q _ {\mathrm{t} - 1} K _ {\mathrm{t} - 1} - (1 - b) \pi_ {\mathrm{t}} q _ {\mathrm{t} - 1} K _ {\mathrm{t} - 1}\right)}{(1 + \pi) (1 - b) q _ {\mathrm{t} - 1} K _ {\mathrm{t} - 1} e ^ {\mu (\mathrm{t} - 1)}} \tag {29}\]

la cual sería comparable con k(b), coste real de los fondos propios.

La relación entre RR y RRA viene dada por la conocida fórmula :

\[\mathrm{RRA} _ {\mathrm{t}} = \mathrm{RR} _ {\mathrm{t}} + (\mathrm{RR} _ {\mathrm{t}} - \mathrm{i}) \quad \frac {\mathrm{b}}{1 - \mathrm{b}}\]

es decir la rentabilidad real del accionista es igual a la rentabilidad real de los activos más la diferencia entre la rentabilidad real y el tipo de interés real, multiplicada por el cociente entre la deuda y los fondos propios de la empresa. Es esta una identidad contable ex-post en la que conviene notar que la rentabilidad real se relaciona con el tipo de interés real y no con el nominal o corriente, que en general es aproximadamente igual al real, i, más la inflación, .

Establecidas las medidas de beneficio económico paralelas a las que se obtienen a partir de las cuentas financieras contables, es el momento de llevar a cabo la comparación entre ambas. A modo de resumen, la comparación se presenta en la tabla 5. Como puede comprobarse la aproximación contable convencional al beneficio sólo se acercará a la aproximación económica cuando los precios, tanto en términos de nivel general como en términos relativos, permanezcan estables a lo largo del tiempo, situación extremadamente difícil que se produzca. Por el contrario, la aproximación contable revisada aplica el principio general del "valor para la empresa", mientras que la aproximación económica valora los activos a precios de reposición. Para comprobar que no hay contradicción entre los dos principios debe tenerse en cuenta que la formulación del modelo de comportamiento de la empresa a partir del cual se obtiene el coste de uso del capital y posteriormente el beneficio, presupone que esta empresa realiza una inversión positiva dado que el valor económico de la productividad marginal del capital es siempre igual a su coste en los valores óptimos de las variables. Puesto que la empresa está reponiendo su capital, la aplicación de las reglas del "valor para la empresa" también nos llevaría a elegir el criterio de valor de reposición para valorar los activos.

Nótese el paralelismo entre esta expresión y la que aparece en la ecuación (2). Si RR es mayor que i (situación denominada de apalancamiento financiero positivo) un aumento de la proporción de deuda b significa un aumento en la rentabilidad de fondos propios RRA . Pero la ecuación (2) nos dice que un aumento de b implica siempre un mayor coste de los fondos propios k(Θ), donde Θ = b/(1-b), precisamente en la magnitud (k(0)-i) por unidad de Θ. Por tanto el aumento de RRA vía efecto apalancamiento no implica mayor beneficio económico en la medida en que el coste de los fondos propios con el que se compara RRA también es mayor.

Tabla 5

Aproximación Contable

Aproximación Económica

Convencional

Revisada

Criterio de Precio de coste

Valor para la Precio de reposición

Si Si

Si Si

Si Si

Criterio implícito de ajuste por inflación Sin ajustar

Contabilidad en Términos Reales

Tanto el criterio contable revisado como el criterio económico llevan a la cuenta de resultados las variaciones en el valor de los activos. La coincidencia en la cuantificación de la diferencia entre el valor de los recursos al principio y al final del ejercicio, así como en el resto de partidas que definen el beneficio y la rentabilidad, es absoluta, como se comprueba comparando la ecuación (27) con la ecuación (13).

La incorporación de variaciones en el valor de los recursos en la estimación del beneficio, no se limita a los cambios originados por los efectos inflacionarios. Los cambios atribuibles a variaciones en los precios relativos también se reconocen. Por ello la aproximación económica al beneficio no puede calificarse, exclusivamente, como un método de contabilidad en períodos inflacionarios. Sin embargo, al igual que en la aproximación contable revisada, si existe inflación, la aplicación de los procedimientos expuestos para el cálculo del beneficio es equivalente a la aplicación del sistema de ajuste por inflación llamado Contabilidad en Términos Reales.

En resumen, la aproximación contable revisada y la aproximación económica a la estimación del beneficio empresarial llegan a propuestas prácticamente coincidentes. El interés de la aplicación práctica de esas propuestas queda así mutuamente reforzado, al igual que la justificación sobre el valor informativo de las medidas de beneficio y rentabilidad que se obtienen de ellas. En lo concerniente a la aproximación contable revisada, la justificación puede encontrarse en las referencias originales. La justificación del valor informativo de las medidas de beneficio a partir de la aproximación económica se deriva de lo expuesto en el apartado precedente. La rentabilidad R o RR será una medida válida para comparar con el coste financiero o , a la hora de evaluar el incentivo a invertir, siempre que la rentabilidad media de la inversión esté próxima a la marginal, puesto que ésta es la relevante para tomar la decisión de invertir o no (ver sección 3.5). Esta distinción entre valores medios y marginales de la rentabilidad de la inversión no se plantea en la aproximación contable revisada. En segundo lugar, la utilización de R o RR en el diagnóstico de la existencia o no de beneficios extraordinarios en determinados mercados deberá tener en cuenta la distinción entre beneficios ex-ante y beneficios ex-post. La formulación de los modelos se ha hecho a partir de valores esperados del flujo de rentas, es decir, desde una perspectiva ex-ante. Sin embargo, los resultados observables de empresas son siempre valores ex-post. Para reconciliarlos una solución consiste en aproximar valores ex-ante a partir del promedio de valores de R o RR obtenidos a lo largo

de varios períodos.

4.1 Otros Problemas en la Relación entre Beneficios Contables y Económicos

La exposición precedente ha hecho hincapié en los problemas que plantea para el cálculo del beneficio económico, el carácter de suministro interno que tienen los servicios de capital utilizados en la actividad productiva. Concluiremos esta parte del trabajo con una referencia a otras situaciones problemáticas que plantea la aproximación al beneficio económico: i) la discrepancia general entre precios y costes de oportunidad; ii) la diferencia entre rentabilidad marginal y rentabilidad media de la inversión; iii) los cambios en el valor de mercado de la deuda.

Discrepancia entre precios y costes de oportunidad.- El concepto de beneficio lleva implícita una valoración de los bienes y servicios que intervienen en el cálculo del mismo a unos precios que reflejen verdaderos costes de oportunidad, es decir, precios que reflejen el valor social de las alternativas sacrificadas al dedicar los bienes y servicios a una determinada actividad. En general, una condición suficiente para que los precios se aproximen a costes de oportunidad es que esos precios surjan de mercados perfectamente competitivos. Si fuera así, tanto para inputs productivos como para outputs, sabemos además que el beneficio económico sería nulo.

Como corolario de lo dicho cabe afirmar que las discrepancias entre precios y costes de oportunidad serán muchas veces el resultado de la existencia de imperfecciones en los mercados, derivadas a su vez del ejercicio de un poder por alguna de las partes para fijar precios por encima de los costes. En la exposición precedente se ha supuesto que el beneficio económico o extraordinario era totalmente atribuible al factor capital como input productivo. Ahora generalizaremos la presentación para tener en cuenta que parte de ese beneficio puede dirigirse a otros factores productivos. El esquema metodológico que sirve de referencia a esta presentación se expresa del modo siguiente.

Valor de la producción a precios de mercado

Valor de la producción al coste de oportunidad de los factores

= Beneficio económico a coste de oportunidad

= Renta extraida a los compradores

= Renta repartida entre los propietarios de los factores

= (Renta apropiada por los proveedores del factor trabajo

+ Rentas apropiadas por los proveedores de materiales y servicios externos

+ Renta apropiada por los proveedores del factor capital)

donde "Renta apropiada por el factor productivo" es igual a la diferencia entre la remuneración que percibe por su participación en la producción menos la remuneración que le correspondería a costes de oportunidad.

El desglose es bastante clarificador. La posibilidad de que surja un beneficio económico positivo pasa porque los compradores de la producción paguen un precio superior al coste de oportunidad del producto o servicio vendido. En esta reflexión está implícita la hipótesis de que, al menos de forma permanente, ningún propietario de recursos cede éstos para la producción a un precio por debajo del coste de oportunidad, lo cual supone que, de forma permanente, no existen pérdidas de unos a redistribuir entre los demás propietarios. La renta extraída a los compradores se reparte entre los diferentes propietarios de recursos, que en el esquema se resumen en tres, trabajadores, proveedores de inputs intermedios y capitalistas. Lo que resulta más complejo es conocer cuales son los costes de oportunidad "verdaderos" de cada uno de los factores productivos. Anteriormente se abordó la estimación de esos costes para el factor capital; adentrarse en la estimación para los otros factores está sujeto a notables dificultades merecedoras de una atención especial.

Aproximación entre rentabilidad media y marginal de la inversión.- Las medidas de beneficios utilizadas como aproximación de la propensión a invertir son generalmente medidas de rentabilidad marginal, es decir, beneficio incremental por unidad de inversión adicional. En cambio, los datos contables nos permiten, en principio, conocer sólo la rentabilidad media, beneficio total dividido por inversión total. El análisis intertemporal de la evolución de los beneficios y/o la rentabilidad, puede dar lugar a comparaciones erróneas de la evolución de la rentabilidad marginal utilizando como referencia la rentabilidad media por, al menos, dos razones importantes: la generación de beneficios o pérdidas atípicas en algún período y por diferencias importantes en el grado de ocupación de la capacidad productiva a lo largo del tiempo.

El uso de información contable para la estimación de la rentabilidad marginal de la inversión, requerirá algún ajuste especial para tener en cuenta las fuentes de errores apuntadas. La identificación de resultados atípicos podrá hacerse a veces a partir de las magnitudes que aparezcan en partidas contables como "Beneficios Extraordinarios" o "Provisiones"; si estas cuentas muestran variaciones importantes en algún período puede ser conveniente excluirlas en la estimación del beneficio contable o sustituir la observación atípica por promedios históricos. Para corregir por diferencias en la intensidad de utilización de la capacidad productiva, puede ajustarse la medida de servicios de capital que aparece valorada en unidades monetarias como denominador para el cálculo de la rentabilidad, aplicando algún índice que mida la utilización de la capacidad productiva en el tiempo:

Inversión Total Utilizada = Inversión Total, x Indice de Utilización de la Capacidad,

Y por tanto

Rentabilidad corregida por =

Existen índices de utilización de la capacidad productiva por sectores publicados regularmente como parte de los indicadores económicos, que pueden servir para realizar los ajustes propuestos.

Diferencias en el valor económico de los capitales ajenos . - El análisis del beneficio realizado en la parte central de este trabajo considera que el valor de mercado de la deuda contraída por la empresa no varía en el tiempo. Esta hipótesis equivale a suponer que toda la deuda se renueva período a período a los tipos de interés corrientes en el mismo. En general no ocurre así y si los tipos de interés corrientes son diferentes de los tipos a los que se contrató la deuda viva, el valor de mercado de esta deuda será diferente del valor nominal. Las variaciones en el valor de la deuda, en cuanto variación en el valor de un recurso mantenido por la empresa, deberán figurar en el cálculo del beneficio. El problema radica en que si la deuda no cotiza en un mercado, obtener la variación de su precio o valor será complejo. Lo que a continuación se expone es una aproximación al cálculo del beneficio del accionista cuando existen cambios en el valor de la deuda.

Una exposición minuciosa de este tema puede verse en P. Martínez Méndez, Los Gastos Financieros y los Resultados Empresariales en Condiciones de Inflación, Banco de España, (1987).

Llamamos al valor en libros de la deuda de la empresa contratada al final del período t-1; supondremos que las variaciones en el endeudamiento ocurren todas al final del período t. Sea el precio de una unidad de deuda en t y ese mismo precio al final de t-1. La variación en el valor de la deuda será por tanto ( ), que deberá sustraerse a los costes de reposición de la deuda para obtener el coste neto o efectivo.

Si es el tipo de interés en t e ese tipo de interés en t-1 cuando se contrata la deuda , el valor de reposición de la deuda en t será,

\[D _ {t - 1} ^ {R} = \frac {(1 + i _ {t - 1})}{(1 + i _ {t})} D _ {t - 1}\]

y por tanto los gastos financieros atribuibles a esta deuda calculados a precios corrientes serán,

\[\mathrm{i} _ {\mathrm{t}} \mathrm{D} _ {\mathrm{t} - 1} ^ {\mathrm{R}} = \mathrm{i} _ {\mathrm{t}} \mathrm{D} _ {\mathrm{t} - 1} \left(\frac {1 + \mathrm{i} _ {\mathrm{t} - 1}}{1 + \mathrm{i} _ {\mathrm{t}}}\right)\]

Por otra parte, si es la inflación del período, una peseta de deuda en t-1 equivale a pesetas en t, por tanto las diferencias en el valor de la deuda inicial serán

\[\mathrm{D} _ {t - 1} \left(1 + \pi_ {t}\right) - \mathrm{D} _ {t - 1} ^ {\mathrm{R}} = \mathrm{D} _ {t - 1} \left(1 + \pi_ {t} - \frac {1 + \mathrm{i} _ {t - 1}}{1 + \mathrm{i} _ {t}}\right)\]

lo cual significa que .

Finalmente, el coste efectivo de la deuda que se sustraerá del resultado económico es,

\[\begin{array}{l} \text {Coste efectivo a} \\ \text {precios de reposición} = \quad \mathrm{i} _ {\mathrm{t}} \mathrm{D} _ {\mathrm{t-1}} \left(\frac {1 + \mathrm{i} _ {\mathrm{t-1}}}{1 + \mathrm{i} _ {\mathrm{t}}}\right) - \mathrm{D} _ {\mathrm{t-1}} \left(1 - \frac {1 + \mathrm{i} _ {\mathrm{t-1}}}{1 + \mathrm{i} _ {\mathrm{t}}}\right) - \mathrm{D} _ {\mathrm{t-1}} \pi_ {\mathrm{t}} \end{array}\]

\[= D _ {t - 1} \left[ i _ {t} \left(\frac {1 + i _ {t - 1}}{1 + i _ {t}}\right) - \frac {i _ {t} - i _ {t - 1}}{1 + i _ {t}} - \pi_ {t} \right]\]

En la expresión aparece la diferencia entre tipos de interés corrientes, , y tipos históricos, ; si los corrientes son mayores (menores) que los históricos, se obtiene un beneficio (pérdida) que se sustrae (añade) al coste de la deuda a precios de reposición.

5. Estudios empíricos sobre los beneficios de la empresa española

El objetivo de este apartado es presentar una breve síntesis de los estudios empíricos que se han publicado en España sobre la evolución de los beneficios empresariales y en los que se incluye algún ajuste en las medidas contables de beneficios, dirigidas a corregir las distorsiones que en la estimación del beneficio y la rentabilidad, introducen los procedimientos contables de estimación.

La Asociación para el Progreso de la Dirección, APD, publica entre 1972 y 1981, el Examen económico-financiero de la empresa española, antecedente, en su objetivo y metodología, de la actual Central de Balances del Banco de España (CBBE). El estudio, dirigido por los profesores Alvaro Cuervo y Pedro Rivero, presenta estados financieros y análisis de los ratios más representativos sobre la situación de las empresas que responden al cuestionario que les envía la propia APD. La influencia de la publicación de APD en el debate sobre la evolución de los beneficios de las empresas españolas en los albores de la época democrática y en particular sobre el reparto de esos beneficios entre acreedores financieros, bancos y accionistas propietarios fue notable, marcando el punto de arranque en la preocupación pública en nuestro país, por la evolución de los beneficios de las empresas.

Los años 1972 y 1981 marcan un período de elevada inflación en la economía española, especialmente durante la segunda parte del mismo. Con el fin de corregir las previsibles distorsiones originadas por la inflación en las medidas del beneficio y del capital invertido, el sexto análisis de APD publicado en 1983, incluye los estados financieros y ratios de rentabilidad ajustados por inflación, ajustes realizados por Duran, Salas y Santillana. La metodología de ajuste utilizada se fundamenta en el concepto de beneficio económico descrito en el apartado tercero de este trabajo. Concretamente, la medida de beneficio ajustado se aproxima de acuerdo con el detalle presentado en la tabla 6, mientras que el capital productivo se valora a precios de reposición, aunque sin tomar en consideración el progreso técnico incorporado en los bienes de capital fijo.

Al objeto de valorar las consecuencias que se derivan de utilizar información contables para explicar la evolución del beneficio de la empresa española, se elabora la tabla 7 que incluye información sobre la rentabilidad del capital calculada a partir de datos contables ajustados. De acuerdo con los primeros, la crisis que se inicia en 1974 apenas afecta a la rentabilidad de la inversión medida sobre el total de activos, columna uno, pero reduce sensiblemente la rentabilidad de los fondos propios que se reduce a más de la mitad en el quinquenio 1977-1981, frente a su valor en el quinquenio precedente. Puesto que la relación entre la rentabilidad del activo total y la de los fondos propios está determinada por la diferencia entre la primera y el coste de la deuda, la caída de la rentabilidad sobre los fondos propios es explicable por razones financieras y en particular por los altos tipos de interés de la economía que contribuirían a trasvasar una parte importante del excedente empresarial de las empresas a los bancos.

La información a partir de datos ajustados por el efecto de la inflación, dá lugar a conclusiones diferentes. En ellos se presentan, primero, dos columnas que miden rentabilidad total, distinguiéndose porque en la segunda se incluyen en el cálculo del beneficio las diferencias en la valoración inicial y final del capital, inclusión que está justificada teóricamente y que por tanto convierte a la columna cuarta en la medida teóricamente correcta. La inclusión de plusvalías y minusvalías en el resultado del ejercicio hace disminuir notablemente las cifras de rentabilidad frente a no incluirlas; ello se debe a que, excepto en 1974 con la revalorización de los inputs energéticos en stock, la plusvalía por revalorización de activos es muy inferior a la minusvalía por pérdida de poder adquisitivo del capital invertido debido, sobre todo, a los elevados activos monetarios

Tabla 6

Detalle del cálculo del beneficio ajustado

Resultado económico contable

— Ajuste por diferencia entre valor contable y valor a precios de reposición de la amortización

— Ajuste por diferencia entre valor contable y valor a precios de reposición del consumo de existencias

= Resultado económico contable a precios de reposición de los factores

+ Plusvalía por revalorización de activos

— Pérdida de poder adquisitivo del capital invertido

= Resultado económico con plusvalía real

+ Pérdida de valor real de la deuda

— Gastos financieros

== Resultado para el accionista

Tabla 7 Rentabilidad Contable y Ajustada por inflación según los exámenes de APD

Fuente: APD, VI Análisis, (1983) 1: Resultado antes de gastos financieros e impuestos 2: Resultado después de gastos financieros y antes de impuestos 3: Resultado económico coste de reposición de los activos 4: Resultado económico ajustado por plusvalía real del capital 5: Incluye efectos al descuento

mantenidos por las empresas. La columna cuarta atribuye a la crisis de mediados de los setenta una explicación económica y no financiera, más aún si se compara con la columna quinta donde la rentabilidad sobre fondos propios es siempre superior a la rentabilidad total. La explicación de estas notables discrepancias frente a los datos contables radica en que con los datos ajustados, el cálculo de la rentabilidad sobre fondos propios se realiza a partir de la diferencia entre la rentabilidad total y el coste real de la deuda (nominal menos inflación), el cual fue negativo durante muchos años del período considerado.

El segundo de los trabajos reseñables sobre la evolución de los resultados de las empresas españolas es el de M.Espitia quien utiliza como base de partida la información sobre estados financieros contables publicada en las Agendas Financieras del Banco de Bilbao. Las principales cifras sobre rentabilidad de la inversión elaboradas por Espitia, siguiendo una metodología de ajuste no muy distinta de la utilizada en los datos de APD pero reconociendo además el papel del progreso técnico en la evolución del valor de reposición de los bienes de capital, se presentan en la tabla 8. Las cifras se refieren a empresas no financieras que cotizan en las Bolsas españolas y el número total de empresas es de setenta, repartidas entre los diferentes sectores bursátiles.

Los datos de Espitia dan lugar a conclusiones similares a las extraídas de los datos elaborados sobre la fuente del Examen de APD, aunque la mayor longitud de la serie, veintiún años, añade mayor valor informativo. Una vez más los datos contables atribuyen la caída de la rentabilidad a partir de mediados de los setenta, a razones principalmente financieras, en cuanto que la rentabilidad total desde 1973 sólo decrece en torno a un 15 por cien en relación a su valor en la década precedente, mientras que la rentabilidad sobre fondos propios disminuye en casi un 40 por cien; el mayor descenso de esta última sería atribuible al comportamiento de los costes financieros nominales que en el subperíodo 1973-1984 estarían siempre por encima de la rentabilidad total contable. La rentabilidad financiera calculada a partir de datos ajustados, en cambio, es siempre superior a la rentabilidad total, dentro del período considerado, debido a que el coste financiero real de la deuda ha estado por debajo de la rentabilidad sobre la inversión productiva. El descenso en la rentabilidad total y el descenso en la rentabilidad financiera a partir de 1973 son muy similares. Por último nótese que la rentabilidad total ajustada promedio para los veintiún años está en torno al 7 por cien, cifra que puede considerarse estimativa de la rentabilidad real de la inversión productiva para la empresa española no financiera, sensiblemente inferior al 10 por cien que marcan las cifras contables, por otra parte difíciles de interpretar dada la heterogeneidad de las partidas que se agregan para llegar a ellas.

M. Espita Escuer, Aplicaciones Microeconómicas de la q de Tonbin, Tesis Doctoral, Universidad de Zaragoza, (1985).

Fuente: M.Espitia, "Rentabilidad y Coste de Capital de la Empresa Española no Financiera", Situación, 1987/4. Cifras en porcentajes 1: Después de impuestos 2: Calculada sobre valor en libros de F.Propios ajustados 3: Calculada sobre valor de mercado de las acciones

La tabla 8 incluye otras informaciones, además de las cifras de rentabilidad. Una de ellas es la evolución del ratio de endeudamiento estimado para el colectivo de empresas año a año. Las tres columnas referidas a esta variable muestran cifras de endeudamiento muy distintas entre sí. Según cifras contables, el endeudamiento habría aumentado sensiblemente a lo largo del período considerado, conclusión a la que también conduce el examen de las cifras ajustadas cuando los fondos propios se valoran a su precio de mercado. Sin embargo, el endeudamiento calculado a partir de los datos de balance con los activos a precios de reposición, mantiene una estabilidad manifiesta a lo largo de todos los años.

Cabe, por tanto, afirmar que el endeudamiento real de las empresas españolas, calculado a partir de activos a precios de reposición, no aumenta después de la crisis. La estabilidad del nivel de endeudamiento estaría en consonancia con el comportamiento de la relación entre rentabilidad total ajustada y el coste real de la deuda, mientras que la evolución de un endeudamiento creciente es más difícil de explicar cuando la rentabilidad de la inversión se sitúa cada vez más por debajo del coste de la deuda, como parece desprenderse de las cifras contables. Por último, nótese que el endeudamiento calculado a precios de mercado aumenta considerablemente a lo largo del período; según veíamos en el apartado 3.1, la proposición fundamental de Modigliani-Miller establece que el coste financiero de los fondos propios aumenta con el nivel de endeudamiento medido sobre valores de mercado. De cumplirse esta proposición el coste de los fondos propios también habrá aumentado en el tiempo lo cual implica a su vez que las cifras de rentabilidad sobre fondos propios del cuadro no son comparables entre sí de unos años a otros por cuanto les corresponde un nivel de riesgo para los accionistas muy diferente.

La columna final de la tabla 8 muestra la estimación para cada año del ratio de valoración, calculada como cociente entre el valor económico de las empresas (suma de valor de mercado de las acciones y de la deuda) y el precio de reposición de sus activos. Esta medida de resultados empresariales fue justificada anteriormente y en base a ella se constata una caída importante en el valor económico de los activos productivos de las empresas españolas, desde mediados de los años setenta. En realidad, el descenso próximo al 60 por cien del ratio de valoración en el decenio

1973-1984 frente a su valor promedio en la década precedente es muy superior al descenso observado en la rentabilidad total en los mismos subperfodos, lo que ha llevado a investigaciones concretas dirigidas a buscar otras explicaciones a ese descenso.

El tercero de los trabajos a considerar es el de Gutierrez y Fernández donde se analiza la evolución de los resultados económicos y financieros de veinticinco empresas españolas representativas del conjunto de empresas que cotizan en Bolsa. La fuente de información primaria es por tanto similar a la de Espitia con quien coinciden también en el propósito de la investigación, comparar los resultados económicos y financieros antes y después de los ajustes inflacionarios. Las conclusiones del trabajo reseñado son inmediatas a partir de la observación de las cifras que aparecen en el cuadro siguiente, extraídas del mismo.

1.- Antes de impuestos; 2.- Después de impuestos.

La información contable atribuye el impacto de la crisis sobre los resultados de las empresas a razones principalmente financieras, en cuanto que el descenso en la rentabilidad económica durante el período 1974-1984 sobre la del período precedente es sólo de un 16 por cien, mientras que la rentabilidad sobre recursos propios sufre un descenso próximo al 60 por cien. Cuando se ajusta por inflación las conclusiones son opuestas; la rentabilidad sobre fondos propios ajustada es mayor en el período 1974-1982 que en el precedente, mientras que la económica es inferior en casi un 50 por ciento. El cuadro también pone de manifiesto las conclusiones dispares sobre la evolución del endeudamiento en el tiempo según se utilicen datos contables o ajustados.

F. Gutierrez, E. Fernández, La Empresa Española y su Financiación, Banco de España (1985).

6. Presentación de las cuentas financieras por la Central de Balances del Banco de España

Las cuentas financieras de las empresas españolas que elabora la Central de Balances del Banco de España es una base de información estadística en torno a la cual se centra gran parte del debate sobre los resultados económicos y financieros de nuestras empresas. En este apartado se hace un breve repaso al formato de presentación de esas cuentas, a los criterios con que se valoran y a los ratios de rentabilidad que se calculan a partir de ellas. Nos centraremos en el balance y la cuenta de resultados y aunque se toma como referencia esta publicación de estados financieros, los comentarios posteriores son extensibles a la práctica contable habitual con la que la mayoría de las empresas elaboran su información económico-financiera externa.

Las tablas 9 y 10 presentan la estructura básica del Estado de Equilibrio Financiero (balance) y del Estado de Resultados, respectivamente. Las cuentas del Activo del Balance aparecen ordenadas de menor a mayor grado de liquidez, mientras que las de Pasivo se ordenan de menor a mayor grado de exigibilidad o plazo de vencimiento; se respecta así el principio general recomendado por el Plan General de Contabilidad para la presentación de las cuentas financieras anuales. Existen, no obstante, algunas diferencias importantes en la presentación del Balance con respecto a prácticas contable más convencionales. La primera de ellas es que el Pasivo del Balance incluye sólo las partidas a las que se les reconoce un coste financiero explícito (Pasivo Remunerado); el resto del Pasivo se incluye con signo menos entre las partidos del Activo Circulante (dado que se trata de pasivo a corto plazo). Esta reordenación de la cuentas del Balance puede responder a varios propósitos. Puesto que los datos agregados provienen de empresas individuales algunas de las cuales son clientes (proveedoras) de otras, ciertas partidas aparecerán duplicadas en la cuenta de clientes y en la cuenta de proveedores; restando ambas cuentas se elimina la duplicidad. Segundo, cuando se calcula el coste medio del pasivo ajeno, Gastos Financieros/Recursos Ajenos Remunerados, la cifra resultante estará más próxima al tipo de interés de mercado, o coste financiero explícito del capital ajeno, que si en el

Tabla 9

ACTIVO INMOVILIZADO NETO Inmovilizado Material Inmovilizado Inmaterial Inmovilizado Financiero

Gastos Amortizables Amortizaciones y Provisiones de Inmovilizado (-)

ACTIVO CIRCULANTE NETO

De la Explotación Existencias Clientes Proveedores (-)

De Fuera de la Explotación

Otros Deudores Otros Acreedores (-) Ajustes por Periodificación

Tesorería Caja y Entidades de Crédito Deudores

FINANCIACION PERMANENTE Patrimonio Neto Capital Cuentas Actualizadas y Revalorizadas Reservas y otros

Recursos Ajenos Medio y largo plazo Obligaciones y Valores de Renta Fija Préstamos a Medio y Largo Plazo de Entidades de Crédito Préstamos a Medio y Largo Plazo de Otros

FINANCIACION A CORTO CON COSTE Préstamos a Corto Plazo de Entidades de Crédito Préstamos a Corto de Otros Efectos Comerciales Descontados

Tabla 10

Presentación del Estado de Resultados en la CBBE (Datos para el análisis)

Ventas Netas e Ingresos Accesorios a la Explotación

+ Variación de Existencias de Productos Terminados y en Curso

+ Trabajos Realizados por la Empresa para su Inmovilizado

+ Subvenciones a la Explotación

= Producción o Venta de Mercaderías y Subvenciones

— Compras Netas

+ Variación de Existencias de Primeras Materias y Mercaderías

— Trabajos, Suministros, Transportes, Fletes y Diversos

— Tributos

= Valor Añadido Ajustado

Gastos de Personal

== Resultado Económico Bruto de la Explotación

— Dotación Amortizaciones

— Dotación Neta de Previsiones, Provisiones de Explotación e Insolvencias

= Resultado Económico Neto de la Explotación

+ Ingresos Financieros

+ Intereses Activados y Otras Revalorizaciones

— Gastos Financieros

— Diferencias Negativas de Valoración en Moneda Extranjera

+ Resultados Extraordinarios

— Beneficios Diferidos

= Resultado Neto Total

denominador del cociente se incluyera también el pasivo sin coste financiero explícito, dado que los gastos financieros que se le reconocen a este último son nulos. Tercero, los saldos de partidas como proveedores resultan, en general, de decisiones relacionadas con la política de compras de la empresa; agrupando a los proveedores con clientes y existencias se obtiene un bloque de cuentas relacionado con las políticas operativas de la empresa (compra, producción, venta), a la vez que se mantienen en el pasivo las cuentas resultantes de las políticas financieras.

Otra novedad destacable entre las cuentas financieras que presenta la CBBE es la inclusión de los Efectos Comerciales Descontados entre las partidas de financiación a corto plazo del pasivo del balance. Esta cuenta, considerada de "orden", no acostumbra a aparecer en los balances publicados por las empresas a través de sus memorias. La incorporación de la cuenta al balance responde sin duda al objetivo de aumentar su contenido informativo, ya que, en 1988, la financiación a través del descuento comercial representa la mitad de la financiación total a corto plazo, para el conjunto de empresas privadas. Además, incorporando esta partida entre los Recursos Ajenos Remunerados se obtiene una estimación más fiel del coste medio de estos recursos, ya que los Gastos Financieros incluyen los intereses pagados por las operaciones de descuento y por tanto es recomendable que el montante de este descuento se incorpore también al denominador.

Por último, advertir que el Activo del Balance se expresa en términos de Activo Neto, es decir, entre las partidas de inmovilizado se incluyen las Amortizaciones y Provisiones de Inmovilizado con signo negativo, resultantes de la Dotación a Amortizaciones y Provisiones acumulada a lo largo del tiempo.

El Estado de Resultados destaca, por un lado, la contribución de las empresas a la creación de riqueza, Valor Añadido Ajustado, y su posterior reparto entre los trabajadores y los propietarios del capital; este enfoque en la presentación de los resultados no es habitual en las cuentas financieras adaptadas al Plan General de Contabilidad. Desde otro punto de vista, el Estado de Resultados distingue entre el resultado económico, ligado a la actividad productiva de la empresa, y el resultado financiero derivado de las operaciones financieras de activo y pasivo ajeno con coste explícito. Reagrupando algunas partidas, la distinción entre resultado económico y resultado financiero se puede convertir en resultado total y su posterior reparto entre propietarios de capital financiero ajeno y

propio:

Resultado Económico Neto de Explotación

+ Resultado Operaciones Financieras

== Resultado Total

— Gastos Financieros

= Resultado para el Accionista

donde Resultado Operaciones Financieras = Ingresos Financieros + Intereses Activados + Resultados Extraordinarios y de la Cartera de Valores - Diferencias Negativas de Valoración en Moneda Extranjera.

Nótese que el Resultado para el Accionista es un valor ex-post que representa su renta residual una vez se han cubierto los costes por los bienes y servicios proporcionados por terceros y de haber realizado la dotación a mortizaciones destinada a mantener la capacidad productiva de la empresa. En ningún caso se reconoce un coste financiero explícito a los fondos propios y por lo tanto el Resultado Neto Total no sería un concepto de beneficio económico porque no reconoce todos los costes económicos relevantes.

Los Estados de Balance y Resultados se completan con un apartado de análisis en términos de ratios. Nos interesa destacar aquí los ratios de rentabilidad:

Resultado Económico Bruto de la Explotación

Inmovilizado Material Bruto de la

Explotación + Activo Circulante

Resultado Económico Neto de la Explotación + Ingresos Financieros

Rentabilidad Económica del = ____

Activo Neto

Activo Neto

Resultado Neto Total (después del Impuesto

sobre Sociedades)

Rentabilidad Financiera de = ____

donde todos los denominadores están expresados en valores medios de principio y final de período.

En el conjunto de ratios se incluye el cociente entre (Gastos Financieros + Dividendos) y el Pasivo Remunerado, como una medida de remuneración del pasivo total; esta denominación puede inducir a confusión, en cuento que de ella parece desprenderse que se trata de una medida de coste del pasivo total. Sin embargo es importante advertir que los dividendos no constituyen la única forma de remuneración a los fondos propios, debiendo incluirse también en esa remuneración las plusvalías o minusvalías generadas; por otra parte para el cálculo de los costes financieros las cuentas deberían estar valoradas a sus precios de mercado.

6.1 Valoración de las partidas

La CBBE solicita de las empresas información sobre sus cuentas financieras, las cuales han sido elaboradas previamente atendiendo a los principios del Plan General Contable. Los datos publicados en los avances anuales por la CBBE reflejan partidas contables resultantes de las transacciones económicas y financieras que las empresas han registrado utilizando las normas emanadas del Plan General. Puesto que estas normas establecen como principio general de valoración de los recursos su precio de coste, este criterio es el que en última instancia se traslada hasta las cuentas financieras que publica la Central de Balances.

Las limitaciones que impone el criterio de precio de coste para que las cuentas financieras resultantes sean informativas de cara al análisis y decisiones económicas ya fueron expuestas en un apartado previo. Ahora quisiéramos referirnos a las limitaciones que imponen los registros a precios de coste cuando se trata de llevar a cabo comparaciones en los resultados económicos de las empresas referidos a diferentes momentos en el

Como también se recordó anteriormente, la característica distintiva de los bienes de capital es que su vida útil productiva se prolonga durante un tiempo superior al año, período de tiempo en el que habitualmente se periodifican los flujos de actividad económica. Ello significa que en un momento del tiempo en el activo fijo del balance de la empresa se concentran bienes de capital adquiridos en diferentes años y que estarán valorados a sus precios de coste en el momento en que fueron adquiridos. Puesto que estos precios difícilmente permanecerán estables en el tiempo y además estarán afectados por la tendencia que marque la evolución del índice general, la consecuencia final es que en el activo fijo del balance se están agregando partidas valoradas con unidades de medida claramente heterogéneas; el precio de una unidad de servicio de capital del período t no podrá compararse con el precio en t+s o en t-s, y sin embargo los valores monetarios que resultan de aplicar estos precios se estarán agregando para llegar a una medida de activo total. El contenido informativo de la cifra total resultante será muy escaso pero además, las comparaciones de resultados interanuales en los que intervienen esas cifras, como el beneficio o la rentabilidad, estarán distorsionadas.

La exposición anterior sugiere que stocks idénticos de unidades de servicios de capital productivo, aparecerán con un valor monetario distinto en el balance según cual haya sido el proceso de inversión y acumulación que se ha seguido y los precios corrientes de los bienes de capital en que se haya valorado la inversión de cada período. La valoración de los recursos a precios de reposición daría a idénticas unidades de servicios de capital productivo un mismo valor monetario. Estas discrepancias se agravan en países como España debido a que, con una periodicidad errática, el Plan General Contable permite que las empresas revisen el valor de sus activos en el balance, si tal actualización ha sido dispensada de tributación fiscal. La última regularización de Balances se produce en España en 1983 después de haberse permitido durante varios años sucesivos desde 1979. Es evidente que durante los años en que existen las regularizaciones las partidas del activo fijo aparecerán valoradas de forma muy diferente a como se registran cuando ya han transcurrido varios años sin que esa regularización se produzca. Como muestran las cifras siguientes, referidas al subconjunto de empresas privadas no energéticas incluidas en la publicación de la CBBE, el saldo de la Cuenta Actualización y Revalorización tiene una importancia muy desigual en proporción al total del Activo Neto del balance en 1983

y en 1988. No parece razonable suponer que esa diferencia responde a razones económicas.

El saldo de la cuenta de Actualización y revalorización afecta la comparación inter-anual de la rentabilidad de las empresas por dos motivos. En primer lugar porque en el cálculo de la rentabilidad interviene, en el numerador, el resultado del ejercicio y éste depende de la dotación a amortización, cuyo valor depende a su vez de la importancia de la actualización en el valor en balance de los activos amortizables. Segundo, porque el denominador que interviene en el cálculo de la rentabilidad es una estimación del valor monetario del capital invertido.

Al objeto de clarificar la incidencia de la evolución de la cuenta de Actualización y revalorización en la estimación de la rentabilidad total de las empresas españolas según cifras de la CBBE, se ha elaborado la tabla 11. En ella se muestra, primero, la evolución de la rentabilidad calculada habitualmente poniendo en relación el Resultado Económico Neto y el Activo; si nos atenemos a esta medida de resultados la rentabilidad del capital en el trienio 1986-1988 sería superior en un 33 por cien a la del trienio precedente. La mejora en los resultados de la empresa española ha sido sustancial y así ha sido constatado por los observadores de la marcha de la economía española. La última columna del cuadro muestra una estimación de la rentabilidad que no está afectada por la evolución del saldo de la cuenta de Actualización y regularización y que respeta la comparabilidad entre la medida de beneficio y la medida del stock de capital. La cifras absolutas de las dos columnas no son comparables pero sí su evolución temporal. Atendiendo a la rentabilidad afectada por el saldo de la cuenta de Actualización, la mejora de la rentabilidad en el subperíodo 1986-1988 frente a la rentabilidad media en el subperíodo precedente, sería sólo del 13 por cien, sensiblemente menor. ¿Estaremos asistiendo en nuestro país a una ilusoria mejora de los resultado de las empresas,

Tabla 11

Comparaciones en la evolución de la rentabilidad de las empresas privadas no energéticas, según cifras de la Central de Balances.

explicada en gran parte por las distorsiones que introducen en el cálculo de la rentabilidad las normas contables vigentes?.

6.2 Propuesta metodológica para la estimación del beneficio y la rentabilidad del capital

Las propuestas de reforma para la elaboración de las cuentas financieras descritas en el apartado 2.4, tienen por objeto sensibilizar a los profesionales de la contabilidad para que modifiquen los procedimientos contables actuales en dos cuestiones principales: aplicar el criterio de valoración que se desprende de seguir la regla de "valor para el propietario", y llevar a la cuenta de resultados cualquier variación en el valor de los recursos de la empresa. De seguirse esta recomendación los estados financieros publicados proporcionarían información relevante para el análisis y toma de decisiones económicas. Mientras se continua con los procedimientos contables habituales, una solución, parcial, al problema de cómo recuperar valor informativo en las cuentas financieras, es a través de ajustes externos aplicados a las cuentas originales. Este apartado describe una metodología para llevar a cabo esos ajustes, tomando como referencia de partida la composición y estructura de los estados financieros que publica la CBBE. La metodología está basada en la exposición teórica contenida en los apartados 2,3 y 4 de este trabajo y se expone, de un modo exhaustivo en las tablas 12,13 y 14. Resumimos a continuación algunas hipótesis implícitas en la propuesta:

a) El cálculo del Activo Fijo no Financiero a Precios de Reposición se realiza utilizando la metodología de Lindenberg y Ross ; la tasa de progreso técnico incorporado en los bienes de capital se considera constante e igual al 3 por cien anual, cifra media estimada por Espitia.

b) Las existencias se ajustan a valores de reposición suponiendo que se utiliza el método de valoración contable de coste medio.

c) Se supone que el precio de mercado de la Deuda Remunerada no varía a lo largo del período.

Op. cit. (1981).

d) El ajuste se realiza para los años 1983 a 1988, considerando que las cuentas financieras de 1983 están correctamente expresadas a sus valores de reposición.

Tabla 12

Estimación del valor de los activos a precios de reposición

Tabla 13

Estimación del Resultado Ajustado

PARTIDAS

Resultado Económico Neto de Operaciones — Ajuste Amortización a Precios de Reposición

— Ajuste Consumo de Existencias a Precios de Reposición

= Resultado Económico Neto de Operaciones a Precios de Reposición

+ Plusvalía por Revalorización de Activos

— Pérdida de Poder Adquisitivo del Capital Invertido (no financiero)

= Resultado Económico Neto de Operaciones a Precios de Reposición más Plusvalía Neta

+ Ingresos Financieros Totales

— Pérdida Poder Adquisitivo del Inmovilizado Financiero

= Resultado Económico Neto Total a Precios de Reposición

+ Devaluación de la Deuda

— Gastos Financieros

= Resultado total para el Accionista

Notación: Ver tabla 12

ESTIMACION

Estados Contables

\[\begin{array}{l} (\mu_ {t} + \delta_ {t}) \mathrm{IMA} _ {t - 1} \text {-Dotación} \\ \text { Amortización Contable } _ {t} \end{array}\]

\[\mathrm{EXA} _ {\mathrm{t-1}} \left(\frac {\Delta \mathrm{E} _ {\mathrm{t}} + \Delta \mathrm{E} _ {\mathrm{t-1}}}{2} - \Delta \mathrm{E} _ {\mathrm{t-1}}\right)\]

\[\mathrm{IMA} _ {i - 1} \triangle \mathrm{A} _ {i} +\]

\[+ \mathrm{EXC} _ {t} (\frac {2 (1 + \Delta \mathrm{E} _ {t})}{(1 + \Delta \mathrm{E} _ {t - 1}) + (1 + \Delta \mathrm{E} _ {t})} - 1)\]

\[\pi_ {t} \left(\mathrm{APR} _ {t - 1} - \mathrm{IF} _ {t - 1}\right)\]

Ingresos Financieros + Resultados Extraordinarios y de Cartera de Valores en t - Diferencia Negativa valoración Moneda Extranjera + Intereses Activados

\[\pi \mathrm{IF} _ {t - 1}\]

Deuda Remunerada t-1

Estados contables

Tabla 14

Descripción y cálculo de ratios

RATIO

Resultado Económico Neto de Operaciones a Precios de Reposición

(Activo Neto Precios de Reposición - Inmovilizado Financiero a Precios Reposición ) (1 + π )

Resultado Económico Neto de Operaciones a Precio de Reposición más Plusvalía Neta,

(Activo Neto a Precios de Reposición - -Inmovilizado Financiero a Precios Reposición (1 + π )

Resultado Económico Neto Total a Precios de Reposición t

Activo Neto a Precios de Reposición (1 + π )

Resultado Total para el Accionista,

(Activo Neto a Precios de Reposición -Deuda Remunerada ) (1 + π )

Deuda Remunerada t

Activo Neto a Precios de Reposición,

DESCRIPCION

Rentabilidad Real de Operaciones sin Variación en Valor de los Recursos

Rentabilidad Real de Operaciones con Variación en Valor de los Recursos

Rentabilidad Real Total con Variación en Valor de los Recursos

Rentabilidad Real de los Fondos Propios

Relación de Endeudamiento

6.3 Resultados de los ajustes

Los resultados principales de la aplicación de la metodología de ajuste descrita, a los estados financieros de las empresas privadas industriales no energéticas contenidos en la Central de Balances del Banco de España (muestra continua de las empresas entre 1984 y 1988) se muestran en las tablas 15 y 16 y en la Figura 1. En base a ellos podemos establecer las siguientes consideraciones generales:

i) La comparación entre los ratios de rentabilidad según datos contables y según datos ajustados, muestra cómo los segundos experimentan una evolución ascendente mucho más marcada que los primeros, tanto para la rentabilidad total como para la rentabilidad sobre fondos propios. Es decir, en los primeros tres años hasta 1986, la rentabilidad a partir de datos contables infraestima las mediciones de rentabilidad obtenidas de los datos ajustados, mientras que en 1987 y 1988 la sobreestima. Los errores de apreciación a que da lugar el sustituir los resultados ajustados por los contables, en la evaluación del crecimiento del beneficio en el tiempo, pueden ser notables.

ii) Las medidas de rentabilidad a partir de datos ajustados difieren sensiblemente según la estimación del beneficio que se utilice. La rentabilidad real de operaciones sin tener en cuenta las variaciones en el valor de los recursos, es la que muestra una evolución más estable a lo largo del período. La plusvalía neta, diferencia entre revalorización de los activos y pérdida de poder adquisitivo de la inversión total, es siempre negativa y por ello la rentabilidad de operaciones cuando se incluye la plusvalía neta en los beneficios es sensiblemente menor que la obtenida sin la plusvalía. La diferencia es mayor en los años 1984 y 1986, cuando la inflación es más alta, dado que esta diferencia negativa se debe en gran parte a la pérdida de poder adquisitivo que sufren los activos monetarios y que no tienen contrapartida alguna en términos de revalorización (estos activos representan en torno al 15 por cien del activo total durante 1984-1986) .

Otra circunstancia que afecta a la plusvalía por revalorización de activos es el criterio elegido como criterio de valoración de existencias. Cuando las tasas de variación en el índice de precios son decrecientes, las existencias contables valoradas según el criterio de coste medio sobre-estiman su valor de reposición. Por otra parte en las mismas condiciones el consumo de existencias estará valorado a los precios corrientes o por encima de ellos.

* [(1 + Rentabilidad Nominal)/(1 + Inflación)]-1 ** [(1 + (Gastos Financieros /Deuda Remunerada )]/(1 + Inflación ) - 1

La rentabilidad de la inversión se recupera cuando se calcula para el total de recursos de la empresa, los dedicados a las operaciones y los que se destinan a inversiones en inmovilizados financieros. Es decir, la inversión en estos últimos tiene una rentabilidad notablemente superior a la que se obtiene de las actividades estrictamente productivas. No debe extrañar, por tanto, que durante el período analizado las inversiones en inmovilizado financiero crezcan a un ritmo muy superior al que lo hacen las inversiones en activos fijos productivos. Observando las cifras del balance se advierte que el Inmovilizado Financiero representa un 17 por cien del no Financiero en 1984, y un 35 por cien del mismo de 1988. La naturaleza y objetivos de esta expansión de la actividad financiera de las empresas industriales privadas españolas entre 1987 y 1988 es un tema que merece ser estudiado en sí mismo, pero es previsible que obedezca a iniciativas de toma de control sobre otras empresas, de cara a la integración europea.

Las empresas de la muestra no expanden su capacidad productiva real hasta 1988, después de mantenerla intacta durante los tres años precedentes (el crecimiento real del inmovilizado financiero es cero). Nótese que es precisamente en 1988 cuando se produce un claro distanciamiento entre la rentabilidad de la inversión y el coste financiero real, es decir, a partir de ese momento la estimación de la propensión a invertir se hace positiva.

v) Las empresas industriales de la muestra han reducido su nivel de endeudamiento durante el período estudiado, especialmente en los años 1987 y 1988. Ello a pesar de que en estos mismos años los ratios ajustados y los contables muestran un efecto apalancamiento positivo (rentabilidad sobre fondos propios mayor que rentabilidad total). Sin embargo es preciso tener en cuenta que, en primer lugar, la elección entre fondos propios y ajenos para financiar la empresa se determina en función de los costes relativos de una y otra forma de financiación. Recuérdese que en 1987 y 1988 se observa una subida importante en las Bolsas españolas lo cual presumiblemente supuso un abaratamiento importante de los fondos propios. Segundo, el coste financiero medio real de las empresas se mantiene en niveles altos a lo largo de todo el período contemplado, alcanzando hasta casi un 10 por cien en 1988. Ante un coste financiero real tan elevado no es difícil imaginar que puede resultar ventajoso sustituir deuda por fondos propios.